沒(méi)有耐心資本，就沒(méi)有耐心的創(chuàng)業(yè)者

前幾天，社交平臺(tái)上盛傳某國(guó)產(chǎn)EDA大廠裁員比例達(dá)50%的消息，沒(méi)有官方新聞，但是大概率是真的。

就在幾個(gè)月前，該公司還正式宣布，除了鯤鵬處理器外，其核心EDA軟件已可運(yùn)行在飛騰處理器平臺(tái)上，沒(méi)想到這么快就開(kāi)始裁員，且核心研發(fā)部門(mén)也不例外。

從網(wǎng)上可以了解到的一些事實(shí)是：

1、該司創(chuàng)立于2020年3月，發(fā)展非常迅速，融資之路非常順暢，三年融資八輪，光是自2020年8月至2021年1月，共完成5輪融資，累計(jì)融資規(guī)模超12億元。

2、目前該司的股東數(shù)量頗為龐雜，共計(jì)有41名，這是融資太多太猛的必然結(jié)果。

3、國(guó)產(chǎn)EDA領(lǐng)域，在前兩年開(kāi)始集中沖刺IPO，已經(jīng)有三家公司成功上市：概倫電子、華大九天、廣立微。按照半導(dǎo)體目前上市的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，這個(gè)領(lǐng)域在資本市場(chǎng)大概率要關(guān)門(mén)擠不上去了，行業(yè)前三以下基本上湯都喝不上了。

4、大環(huán)境是2024年IPO指導(dǎo)方針的收緊預(yù)計(jì)將使不合格的半導(dǎo)體公司更難籌集資金，今年上半年A股三大交易所合計(jì)已有36家半導(dǎo)體企業(yè)終止IPO審核，這一數(shù)字是去年同期約2倍，接近去年全年IPO終止數(shù)量，顯示出半導(dǎo)體企業(yè)在IPO進(jìn)程中的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

按照我對(duì)EDA行業(yè)的了解，這是個(gè)慢生意，慢到比Fabless的芯片設(shè)計(jì)公司還要慢，導(dǎo)入培養(yǎng)種子客戶(hù)花上好幾年，產(chǎn)品迭代磨合花上幾年甚至十幾年，客戶(hù)覆蓋達(dá)到一定份額后才有可能規(guī)?；a(chǎn)生營(yíng)收，然后數(shù)年后才有可能產(chǎn)生盈利。

可是投資它的基本上都是快錢(qián)，是想通過(guò)快速I(mǎi)PO獲得回報(bào)的各種熱錢(qián)，私募股權(quán)基金PE/VC大多是“5+2”的結(jié)構(gòu)，即投資期5年、退出期2年。投資機(jī)構(gòu)們把所有賺錢(qián)的希望放在IPO上，而公司靠自身業(yè)務(wù)造血盈利遙遙無(wú)期，這本來(lái)就是個(gè)錯(cuò)配的投資，也就是財(cái)務(wù)行業(yè)常說(shuō)的：“短債長(zhǎng)投”。

芯片公司被投資機(jī)構(gòu)帶偏，由原來(lái)的專(zhuān)心做產(chǎn)品 — 盈利賺錢(qián) —上市這種水到渠成的方式轉(zhuǎn)變成了找市場(chǎng)上某個(gè)產(chǎn)品的市場(chǎng)容量 — 做這類(lèi)產(chǎn)品—干掉其他家做這類(lèi)產(chǎn)品的（啟動(dòng)燒錢(qián)模式，哪怕虧錢(qián)）— 做出規(guī)模后上市，這個(gè)模式在今年被管理層的無(wú)情打擊下出現(xiàn)了越來(lái)越多的問(wèn)題。

短債長(zhǎng)投，是指企業(yè)使用短期貸款資金支持長(zhǎng)期投資活動(dòng)。短債長(zhǎng)投加重了企業(yè)續(xù)借風(fēng)險(xiǎn)（rollover risk），當(dāng)投資項(xiàng)目自身無(wú)法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流償還到期債務(wù)、企業(yè)無(wú)法順利續(xù)借新債務(wù)時(shí)，企業(yè)將面臨資金鏈斷裂、陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)上認(rèn)為投資立竿見(jiàn)影，低估了業(yè)務(wù)周期的長(zhǎng)期性，是企業(yè)設(shè)立初期創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)常見(jiàn)的經(jīng)營(yíng)性失誤。尤其常發(fā)生于一些前期需要投入技術(shù)研發(fā)的企業(yè)，或者以toB業(yè)務(wù)為主要商業(yè)模式的企業(yè)。

芯片領(lǐng)域近期最著名的一起“短債長(zhǎng)投”案例，就發(fā)生在若干年前的紫光集團(tuán)。紫光在2009年的時(shí)候資產(chǎn)規(guī)模只有13億元，隨后的6年時(shí)間，總資產(chǎn)迅速膨脹至1000億，到2019年接近3000億。紫光的擴(kuò)張速度令人咂舌，主要來(lái)自于大手筆的兼并收購(gòu)，比較引人注目的是2013年收購(gòu)展銳、2015年從惠普手中買(mǎi)下新華三、2018年收購(gòu)法國(guó)連接器廠商立聯(lián)信。除此之外還廣泛投資入股別的行業(yè)，包括彩票網(wǎng)、保險(xiǎn)公司、小罐茶等等。

由于不斷拿銀行和債券市場(chǎng)融到的錢(qián)去投產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)期投資短期退不出來(lái)，無(wú)法償還債務(wù)，旗下芯片公司的收入利潤(rùn)也沒(méi)有特別大的起色，紫光在2021年7月進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，當(dāng)時(shí)這個(gè)消息在網(wǎng)上炸開(kāi)了鍋。

資本退出遇阻后，對(duì)創(chuàng)業(yè)公司就會(huì)造成更大的壓力。一方面在經(jīng)營(yíng)方面會(huì)動(dòng)作變形，從盲目擴(kuò)張到迅速收縮，很多公司為了完成業(yè)績(jī)指標(biāo)或者為了保存現(xiàn)金，就大舉裁員過(guò)冬。另一方面，創(chuàng)始人很多會(huì)遇到回購(gòu)對(duì)賭的危機(jī)，有人稱(chēng)之為資本的“圖窮匕見(jiàn)”。

回購(gòu)對(duì)賭在中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)變得越來(lái)越常見(jiàn)，作為風(fēng)險(xiǎn)控制措施的回購(gòu)對(duì)賭協(xié)議逐漸成為投資人參與投資的必要條件。然而，回購(gòu)對(duì)賭使得高風(fēng)險(xiǎn)的投資成為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的固定收益產(chǎn)品，創(chuàng)業(yè)者成為最終兜底的一方。很多擬上市企業(yè)很難在規(guī)定時(shí)間窗口內(nèi)完成IPO，回購(gòu)對(duì)賭協(xié)議變成了一枚定時(shí)炸彈，創(chuàng)業(yè)者和其家庭都被綁定無(wú)限連帶責(zé)任。投資人與創(chuàng)始人之間的矛盾也日益加劇，仲裁和官司頻繁出現(xiàn)。

所謂回購(gòu)協(xié)議，就是在投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者簽訂的投資協(xié)議中，有一條回購(gòu)條款，約定企業(yè)未能上市，或者企業(yè)創(chuàng)始人出現(xiàn)重大違規(guī)行為、創(chuàng)業(yè)公司被整體收購(gòu)等情況下，即觸發(fā)回購(gòu)條款。觸發(fā)條款后，投資人有權(quán)要求公司和創(chuàng)始人需按一定年利率（通常為 8%-10% ）回購(gòu)?fù)顿Y人股份，以實(shí)現(xiàn)退出。

之前的錘子科技就出現(xiàn)了回購(gòu)爭(zhēng)端，公司如果5年內(nèi)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)IPO，需要在投資完成滿5年贖回D輪投資人持有的股權(quán)，贖回價(jià)格需要按照年化5%收取股息。如公司無(wú)法支付贖回款項(xiàng)，創(chuàng)始人應(yīng)承擔(dān)連帶贖回義務(wù)。

現(xiàn)在很多半導(dǎo)體公司到了Pre-IPO階段了，可是碰上資本市場(chǎng)不太好，他們的上市之路遇到了很多困難。一旦上市之路停下來(lái)，就會(huì)自動(dòng)觸發(fā)“對(duì)賭回購(gòu)”。創(chuàng)始人基本上都沒(méi)有錢(qián)回購(gòu)，因?yàn)閂C一邊不允許你在上市前賣(mài)老股退出，一邊還要你憋到最后，這就是從雙贏變成了雙輸。

沒(méi)有耐心資本，就沒(méi)有耐心的創(chuàng)業(yè)者。我個(gè)人覺(jué)得投資半導(dǎo)體行業(yè)的資本，至少應(yīng)做到“10+2”結(jié)構(gòu)，給企業(yè)更長(zhǎng)的時(shí)間成長(zhǎng)，以免為了短期利益動(dòng)作走偏，反而走向了歧途。一方面，芯片產(chǎn)業(yè)需要更大力度的資金和政策支持，另一方面吸取盲目投入和資本內(nèi)卷的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，相信中國(guó)的芯片產(chǎn)業(yè)一定會(huì)實(shí)現(xiàn)自立自強(qiáng)，健康成長(zhǎng)。