芯耀
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- Jana Partners發(fā)現(xiàn)高通公司的股票被嚴重低估。
- 戰(zhàn)略評估的結(jié)果是分拆高通公司。
- 單獨來看，高通專利授權(quán)業(yè)務的價值就比目前整個高通市值都要高。
一段時間以來，我一直感覺高通的芯片業(yè)務和專利授權(quán)業(yè)務部門作為獨立的實體運營的話會比現(xiàn)在更好。在今年四月初，高通的投資者之一Jana Partners曾經(jīng)激進地倡導把高通一分為二。公司管理層盡管在最初對該項提議提出了反對意見，但是該公司接下來確實改弦易轍，宣布將探索包括改善現(xiàn)有財務結(jié)構(gòu)的多種運營調(diào)整。是時候了，現(xiàn)在需要面對的一個大問題就是：“作為兩家獨立的公司運營，高通的價值何在？”
其實，這個問題相對來說非常容易回答。
在圖1中，我采用了大家對于高通2016財年QCT和QTL部門一致的營收預期數(shù)據(jù)，QCT部門計入銷售成本，兩個部門各自分攤一半研發(fā)成本，然后按照營收比例相應分攤其他費用和收入。我采用目前的平均稅率和預期的完全攤薄總股數(shù)進行計算。這兩個部門的盈利產(chǎn)出的差距非常明顯，我敢肯定Jana Partners也看到了這一點。你當然可以說這個數(shù)字不大確切，但是它至少是一個正確的粗略估計。
QCT和QTL部門2016財年的預算損益表。
接下來要回答的問題是，你將用什么類型的評估手段進行它們的盈利預測？這里，我們有合適的替代物來進行對比預測。圖2顯示了三個靠版稅授權(quán)過活的公司：ARM、InterDigital和Rambus。我分別觀察了他們過去三年的營收數(shù)據(jù)，再加上未來兩年內(nèi)的營收預測，計算出了周期為5年的年復合增長率（CAGR），通過其稅前利潤了解了它們的盈利能力，再加上他們過去一年中的平均預計市盈率倍數(shù)（比如未來十二個月的每股盈余），我們可以得出一個結(jié)論，即它們的估值都相當高。
相比之下，高通QTL同期的年復合增長率只有8%。我在六月份發(fā)表的文章中曾經(jīng)提到過，鑒于來自中國國家發(fā)展與改革委員會的壓力，高通有意在技術(shù)授權(quán)方面選擇了噤聲，所以實際上它可以被以更高的價格清算。如果你認為它的市盈率倍數(shù)應該排在上述三個參考對象的后半段，那它的股價也該設(shè)置在86美金到113美金之間。
那么，這對QCT又意味著什么呢？在這里，我們同樣有一個能被大家接受的參照，即費城半導體指數(shù)（SOX），在過去12個月中，采用FactSet公司的一致估計，得出預期收益的平均市盈率為14.1倍。為了便于討論，同時考慮到QCT部門面臨的移動設(shè)備市場激烈的競爭性，將市盈率打個10-20%的折扣，這樣計算得到的股價在16美金到17美金之間。
管理層面臨的最大問題是怎么進行分拆。許多人建議出售QCT部門，但是他們的研發(fā)部同時又是創(chuàng)造授權(quán)知識產(chǎn)權(quán)的引擎，這本身就構(gòu)成了直接出售QCT的重要障礙。另一種解決方案可能是像EMC對VMware做得那樣，分拆出QTL作為獨立運營的公開實體，同時QCT繼續(xù)留在股票市場，這樣QTL的股票就能正確地找到估值，同時由于QCT仍屬于高通，所以也能從QTL的股價上漲中受益。
無論發(fā)生什么事情，重點是，你可以拿數(shù)據(jù)來爭論，但很難拿兩個商業(yè)模式之間的差異來爭論。而且很明顯，如果這兩個業(yè)務部分分拆成兩個獨立的實體，股票持有者們也將會得到好處。
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