芯耀
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摘要：
中國臺灣 PCB 硬板產值位于下滑拐點，軟板仍有競爭力：中國臺灣 PCB 總產值從 2008 年的 520 億人民幣增長到 2017 年 1273 億人民幣，復合增速 10.5%，其中硬板產值占約 73%，復合增速 7.4%，軟板占約 26%，復合增速 32.4%。硬板的占比從 95%下降到 73%，軟板占比從 5%提升到 26%。因為陸資廠的競爭，中國臺灣正在結構性退出中低端硬板市場。
中國臺灣 PCB 企業(yè)利潤率低于陸資企業(yè)的原因：臺資高端廠商的主營業(yè)務成本占營收比率普遍要比深南、景旺等陸資廠高 5-14 個 pct（除了臺郡），低端廠商比陸資廠高 13-21 個 pct。主營業(yè)務成本高低直接體現的是生產管理效率的高低——直接材料反映用料的節(jié)省度（人員穩(wěn)定性、良率、工藝流程優(yōu)化）；制造費用體現設備性價比（折舊、產能利用率、自動化程度）和能源節(jié)約度；直接人工反應人工依賴度、訂單交期，考慮到同類廠商在原材料采購、人員工資上差別不大，其相對較高的主營業(yè)務成本可以作為生產管理效率不佳的有效依據，典型代表：欣興、景碩、瀚宇博德、金像等。
固定資產投入回報分析：高端市場的臺資企業(yè)尚可以通過固定資產的大力投入支撐起收入，使得營收 / 固定資產原值是優(yōu)秀陸資企業(yè)的二分之一到三分之一，而中低端市場的臺資企業(yè)無力投入連收入都無法維持。真正的差距體現在凈利潤 / 固定資產原值上，由于整體生產效率上的差距，該等中國臺灣企業(yè)投入的固定資產盈利性大幅弱于陸資企業(yè)。
業(yè)績綜述的結論：總量和個體數據都揭示了——臺資 PCB 企業(yè)在中低端市場（多層板、初階 HDI 等）已經失去業(yè)績成長性，未來將加速下滑；在高端市場（如 Apple 供應鏈等）尚有競爭力，業(yè)績中速成長（僅臺郡高速成長），但綁定大客戶存在風險，且技術導入期紅利持續(xù)時間短，若不能及時完成技術升級或者方向就會面臨掉隊。
企業(yè)畫像：根據歷史、股權、產品客戶、財務數據對十家臺資企業(yè)做了綜合描述。
給予 PCB 行業(yè)“看好”評級。
風險提示：下游需求不及預期、國產替代進度不及預期。
目錄
一、中國臺灣 PCB：硬板位于下滑拐點，軟板仍有競爭力
（一）全球 PCB 產業(yè)轉移現狀
（二）中國臺灣 PCB：硬板位于向下拐點，軟板仍有競爭力
（三）分析樣本：中國臺灣最好的十家 PCB 企業(yè)
二、鵬鼎控股：現任第一，中速增長
（一）歷史沿革與股權結構
（二）歷史業(yè)績回顧
（三）業(yè)績按產品、客戶、地區(qū)、季度劃分
（四）產銷量及價格分析
（五）總體成本結構和各細分產品成本結構分析
（六）業(yè)務成長性分析
三、欣興電子：前任第一，加速下滑
（一）歷史沿革與股權結構
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
（三）業(yè)務成長性分析
四、華通電腦：全球 HDI 領頭羊，波動性增長
（一）歷史沿革與股權結構
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
（三）業(yè)務成長性分析
五、健鼎：全球多層板龍頭，增長乏力
（一）歷史沿革與股權結構
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
（三）成長性分析：成本管控不佳，業(yè)務盈利性差
六、瀚宇博德:PC 用電路板龍頭，業(yè)績正在下滑
（一）歷史沿革和股權結構
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
（三）業(yè)務成長性分析
七、臺郡：克制而精美的 Apple 軟板供應商，高速增長
（一）歷史沿革和股權結構
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
（三）業(yè)務成長性分析
八、敬鵬工業(yè)：全球汽車板龍頭，面臨更激烈競爭
（一）歷史沿革和股權結構
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
（三）業(yè)務成長性分析
九、志超科技：光電板專家，增長動力不足
（一）歷史沿革和股權結構
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
（三）業(yè)務成長性分析
十、景碩：載板專家，加速下滑
（一）歷史沿革和股權結構
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
（三）業(yè)務成長性分析
十一、金像：高多層板專家，盈利狀況不佳
（一）歷史沿革和股權結構
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
（三）業(yè)務成長性分析
十二、總結:利潤率差距的原因、固定資產投入回報分析、業(yè)績總結、企業(yè)畫像
本報告結論速遞
1. 國產替代是拾級而上的過程，未來兩年內資 PCB 企業(yè)主要還是賺第二級階梯——多層板市場的錢，此后將逐漸面臨向三級（高端 FPC、高端 HDI）、四級階梯（載板）過度的過程。
2. 中國臺灣 PCB 產業(yè)結構分化加速，硬板位于向下拐點，軟板仍有競爭力。
3. 兩岸 PCB 企業(yè)利潤率差距主要來自直接材料、直接人工、制造費用成本高低，臺資高端廠商（鵬鼎、欣興、華通、景碩等）該三項合計占營收比率，要比內資廠高 5-14 個 pct（僅臺郡和深南電路相當）；臺資中端廠商（健鼎、瀚宇博德、敬鵬、志超、金像等）該三項合計占營收比率要比內資廠高 13-21 個 pct。
此外，臺資廠折舊（會計準則不同，小部分臺資廠折舊更激進）占營收比例比內資廠高 1-5 個 pct.
4. 固定資產成新率，按整體法計算，十家臺資企業(yè) 2017 年的平均固定資產成新率約是 44%，景旺、勝宏、崇達等新興內資廠的成新率約是 70%以上。
5. 固定資產投資回報方面，前十臺資企業(yè)營收 / 固定資產原值數據區(qū)間約為 0.6（欣興）-2.4（臺郡），凈利潤 / 固定資產原值數據區(qū)間約為 0（欣興）-0.29（臺郡）。如果剔除臺郡，上述兩個數據區(qū)間變?yōu)椋?.6，1.65）、（0，0.08），可以看出，高端市場的臺資企業(yè)尚可以通過固定資產的大力投入支撐起收入，使得營收 / 固定資產原值數據僅是優(yōu)秀內資企業(yè)的二分之一到三分之一，而中低端市場的臺資企業(yè)無力投入連收入都無法維持。
真正的差距體現在凈利潤 / 固定資產原值上，由于整體生產效率上的差距，該等中國臺灣企業(yè)凈利潤 / 固定資產原值是內資企業(yè)的幾十分之一。
6. 鵬鼎、華通、臺郡等高端廠商歷年的產能利用率區(qū)間在 60%-89%（Apple 供應商有季節(jié)性），和內資廠有 10-35 個 pct 的差距；健鼎、瀚宇博德、敬鵬、志超、金像等中端企業(yè)歷年的產能利用率區(qū)間在 45%-95%，和內資廠相比仍有 20-28 個 pct 的差距。
7. 業(yè)績綜述：臺資前十 PCB 企業(yè)，按整體法計算的 2007-2017 年營收復合增速約為 8.8%，其中前五年復合增速 12.1%，后五年復合增速 5.7%；凈利潤復合增速約為 0.3%，前五年凈利潤下滑，后五年回升到 2007 年的水平；凈利率 4.65%，2007 年凈利率 11.15%。
本報告內容綜述
1、中國臺灣 PCB 硬板產值位于向下拐點，軟板仍有競爭力
總產值上，中國臺灣 PCB 總產值從 2008 年的 520 億人民幣增長到 2017 年 1273 億人民幣，復合增速 10.5%。
硬板包括多層板和載板，其產值占中國臺灣總產值的約 70%。2017 年硬板總產值 937 億元人民幣，2008 年 -2017 年復合增速 7.4%，2009 年產值同比下滑 -16.9%，2010 年產值同比大幅反彈 71.0%，2011 年開始硬板產值增速逐步回落，2015 年出現負增長，2016 年基本持平，2017 年有所反彈?？梢钥闯觯舶瀹a值位于向下拐點增長乏力拖累總產值增長，而全球的硬板需求是在穩(wěn)定增長的，因此中國的硬板廠（尤其是多層板）大有機會。
軟板總體情況相對較好，其產值占總產值約 25%-30%，從 2008 年的 27 億人民幣提升到 2017 年的 337 億人民幣，復合增速約 32.4%，增長較快主要是因為，軟板在智能手機、PC、汽車、可穿戴、其他消費電子中的滲透率提升導致市場需求增強，而美日軟板廠逐漸退出市場、韓國廠擴張慢，臺資軟板廠市場份額不斷提升。其中 2012 年軟板產值同比大增 287%主要系 2011 年泰國、日本自然災害導致旗勝、藤倉為代表的軟板廠生產大幅受影響，訂單向臺資廠轉移?？梢钥闯觯袊_灣軟板產值增速有所波動，2016 年產值下滑主要系智能手機需求萎縮，但中國臺灣軟板產值總體仍處于增長通道，未來總體增速會逐漸放緩，但臻鼎、臺郡、嘉聯益等頭部廠商將繼續(xù)保持 2-3 年的較強競爭力。
從占比來看，中國臺灣 PCB 總產值中，硬板的占比逐漸下滑，從 2008 年的 95%下降到 2017 年的 74%；軟板占比逐漸提升，從 2008 年的 5%提升到 2017 年 26%?？梢娭袊_灣 PCB 的結構正在發(fā)生變化，中低端的硬板在退出，原因是競爭力不如中國大陸廠商，軟板占比在提升，因為中國臺灣軟板廠在客戶資源、供應鏈完備性、技術（非核心因素）上尚有優(yōu)勢。
2、兩岸 PCB 企業(yè)利潤率差距拆分：差距主要來自直接材料、直接人工、制造費用成本高低。
分臺資高端市場企業(yè)和中低端市場企業(yè)來分析。
臺資高端市場 PCB 企業(yè)
為了有比較性，我們拿出內資企業(yè)中財務指標表現中等、產品相對高端的深南電路作為對比。影響利潤率高低的、公開數據可以反應的指標包括直接材料、直接人工、制造費用、折舊金額、研發(fā)費用、三費等，以及可以定性分析的產能利用率、良率。
關于會計準則：中國臺灣報表將研發(fā)費用單獨列出，我們統(tǒng)計時將這塊歸入費用率中；財務費用未單獨列出，我們以其財務成本一項代替；直接材料、直接人工、制造費用未列出，我們只能統(tǒng)計其營業(yè)成本總量。
主營業(yè)務成本方面，鵬鼎的直接材料、直接人工、制造費用占營收的比重為 60.5%、7.1%、14.4%，總計 82.1%；欣興總計 91.1%；華通總計 85.0%；景碩總計 81.4%；臺郡總計 78.1%。對應的深南電路直接材料、直接人工、制造費用占營收的比重為 49.9%、10.1%、17.6%，總計 77.5%。
可以看出，臺資高端廠商的主營業(yè)務成本占營收比率，普遍要比內資廠高 5-14 個 pct（僅臺郡和深南電路相當），主營業(yè)務成本高低直接體現的是生產管理效率的高低——直接材料反映用料的節(jié)省度、制造費用體現設備性價比（折舊、產能利用率、自動化程度）和能源節(jié)約度，直接人工反應人工依賴度、訂單交期，考慮到同類廠商在原材料采購、人員工資上差別不大，雖然 iPhone 供應鏈廠商會采購一些相對昂貴的元器件，造成直接材料成本提升，但 iPhone 占該等廠商的收入比例有限（7%-60%），其相對較高的主營業(yè)務成本可以作為生產管理效率不佳的有效依據，典型代表：欣興、景碩。
費用率方面，中國臺灣公司的營業(yè)費用率（加上單獨列出的財務成本、研發(fā)費用）區(qū)間較大，在 5%-17%之間，相比內資廠，該費用率水平較為合理。
因此，高端市場臺資 PCB 企業(yè)和內資廠的利潤率差距，主要來源于其更高的主營業(yè)務成本：用料（流程優(yōu)化、人工穩(wěn)定性、良率等）、折舊（雖然部分臺資廠商折舊年限與內資廠不同，但根據財報數據，以欣興為例，其固定資產年折舊率約為 10%，和內資廠相當）、產線全局自動化程度、人工依賴度等各方面的劣勢。
中低端市場臺資企業(yè)
為了有比較性，我們拿出內資企業(yè)中財務指標最好的景旺電子作為對比。
如圖 1，主營業(yè)務成本方面，健鼎總計 82.0%；瀚宇博德總計 86.5%；敬鵬總計 81.7%；志超總計 85.9%；金像總計 90.2%。對應的景旺電子直接材料、直接人工、制造費用占營收的比重為 42.5%、10.7%、15.2%，總計 68.4%?？梢钥闯觯摰扰_資廠商的主營業(yè)務成本占營收比率要比內資廠高 13-21 個 pct。
營業(yè)費用率方面，景旺比該等廠商要高 3-8 個 pct，這跟會計準則有一定關系，這一塊臺資企業(yè)和內資企業(yè)差別不是決定性的。
中低端 PCB 市場是一個比拼成本管控的市場。中低端市場的臺資企業(yè)在工藝流程優(yōu)化、良率、人員穩(wěn)定性等方面弱于景旺等內資廠，直接導致其直接材料成本較高；在產線全局自動化、折舊金額（固定資產前期投入過大、產品規(guī)劃不合理）、產能利用率、訂單交期等方面和內資廠有較大差距，導致制造費用較高；在產線自動化程度（內資廠后發(fā)優(yōu)勢）方面和內資廠有差距，導致直接人工成本高。這三個方面導致了其主營業(yè)務成本更高，利潤率大幅低于內資優(yōu)秀企業(yè)。文中提及的健鼎、瀚宇博德、敬鵬工業(yè)、志超、金像均符合上述特征。
2、前十臺資 PCB 企業(yè)固定資產投資回報，產能利用率，人均凈利，業(yè)績總結
固定資產投資回報
臺資 PCB 企業(yè)固定資產原值在 20 億人民幣（臺郡）-229 億人民幣（欣興）之間，其中 100 億 -150 億的有鵬鼎、華通、健鼎，超過 200 億的有欣興。
固定資產凈值在 14 億人民幣（臺郡）-106 億人民幣（欣興）之間，其中 50-100 億的有鵬鼎、華通，欣興超過 100 億。
固定資產成新率方面，按整體法計算，十家臺資企業(yè) 2017 年的平均固定資產成新率約是 44%，景旺、勝宏、崇達等新興內資廠的成新率約是 70%以上。
其中，健鼎、瀚宇博德、金像這些內資廠的主要競爭對手，固定資產成新率普遍不足 35%，是內資廠的二分之一。
欣興、鵬鼎、景碩、華通、臺郡這些廠商，定位高端市場，每年需要相對高昂的設備投資，因此成新率仍維持在 40%-50%。
固定資產投資回報方面，內資廠的營收 / 固定資產原值數據區(qū)間約為 1.3（深南）-2.5（景旺），凈利潤 / 固定資產原值數據區(qū)間約為 0.10（深南）-0.39（景旺）。
前十家臺資企業(yè)，營收 / 固定資產原值數據區(qū)間約為 0.6（欣興）-2.4（臺郡），凈利潤 / 固定資產原值數據區(qū)間約為 0（欣興）-0.29（臺郡）。如果剔除臺郡，上述兩個數據區(qū)間變?yōu)椋?.6，1.65）、（0，0.08），可以看出，高端市場的臺資企業(yè)尚可以通過固定資產的大力投入支撐起收入，使得營收 / 固定資產原值數據僅是優(yōu)秀內資企業(yè)的二分之一到三分之一，而中低端市場的臺資企業(yè)無力投入連收入都無法維持。
真正的差距體現在凈利潤 / 固定資產原值上，由于整體生產效率上的差距，該等中國臺灣企業(yè)投入的固定資產盈利性大幅弱于內資企業(yè)。
產能利用率
臺資 PCB 企業(yè)的產能利用率要分類來看。
鵬鼎、華通、臺郡等廠商歷年的產能利用率區(qū)間在 60%-89%，該等廠商是 Apple 供應商，約五分之三的收入來自下半年，因此上半年產能利用率不高，全年整體上和內資廠有 10-35 個 pct 的差距。
欣興也是 Apple 供應鏈（主板）廠商，但是公司前期產能投放過大（IC 載板等），導致空置率較低，歷年產能利用率在 50%左右；景碩也是 Apple 供應鏈（主板）廠商，該公司披露的產能利用率數據歷年沒有變化，可參考度不高。
健鼎、瀚宇博德、敬鵬、志超、金像是和景旺等內資廠直接競爭的中低端領域廠商，該等臺資企業(yè)歷年的產能利用率區(qū)間在 45%-95%，其中金像不足 50%主要是因為規(guī)劃不善，健鼎、瀚宇博德、志超三家臺資廠雖然產能利用率稍高在 70%-85%之間，但是和景旺等內資廠相比仍有 20-28 個 pct 的差距，這個產能空置率體現在制造費用成本、直接人工成本上的差距是非常大的。敬鵬的歷年產能利用率區(qū)間約 88%-95%，因為產線空置所造成的和內資廠的差距相對其他臺資廠要小，敬鵬近幾年盈利能力的走弱主要是因為市場競爭加劇。
人均凈利
人均凈利體現的是公司的獲利能力，比人均營收和人均產量更能直接反應公司的競爭力。如果人均凈利潤達到 6-12（勝宏景旺崇達），基本屬于目前 PCB 行業(yè)的頂尖水平，如果歷年的人均凈利處于上升的狀態(tài)，則可認為公司的獲利能力在提升。
這十家臺資廠過去 5-6 年，人均凈利處于上升狀態(tài)的有華通、健鼎、瀚宇博德、臺郡、敬鵬（2016 年下滑較大），對應復合增速分別為 9%、13%、10%、11%，從人均凈利增速和絕對數值（除了臺郡人均凈利高于大部分內資企業(yè)）來看都大幅低于內資企業(yè)。
此外，鵬鼎、欣興、志超、景碩、金像的人均凈利均處于下滑狀態(tài)，而且下滑速度非常快，最新統(tǒng)計年度的人均凈利數值是 5-6 年前的三分之二到九分之一。
業(yè)績綜述
我們知道，PCB 產業(yè)歷史上所歷經的三次地區(qū)性繁榮和兩次地區(qū)性（正在進行第三次）轉移，都會在其主力承接區(qū)域出現多個百億級的企業(yè)，這個繁榮期往往會持續(xù)十年，這也是如今資本市場非常喜歡提到的“黃金十年”的故事背景。
回顧過去三十年，從歐美到日本到中國臺灣，全球前十的企業(yè)已經換過兩輪（具體數據可聯系我們獲取），現在已然腐朽者，從前可能綻放過異彩，現在備受青睞者，未來大概率將黯然失色。
所以，研究總結臺資企業(yè)群過去十年的業(yè)績變化節(jié)奏是有意義的，可以幫助我們把握產業(yè)轉移的進度，可以告訴我們未來會發(fā)生什么。
總量數據來看，臺資前十 PCB 企業(yè)，按整體法計算的 2007-2017 年營收復合增速約為 8.8%，其中前五年復合增速 12.1%，后五年復合增速 5.7%。
按整體法計算的 2007-2017 年凈利潤復合增速約為 0.3%，前五年凈利潤下滑，后五年回升到 2007 年的水平。
按整體法計算的 2017 年凈利率 4.65%，2007 年凈利率 11.15%。
可以看出，總量數據所反映的這十家中國臺灣最好的 PCB 企業(yè)，營收緩慢增長，而且增速處于拋物線右側，正在逐步回落，我們判斷 2018-2023 年該等臺資企業(yè)群將步入停止增長、結構性下滑（中低端下滑，高端產品微增或者持平）的階段，這段時間正對應內資企業(yè)加速承接中低端市場和爭奪高端市場的成長期。
總量數據還揭示了另一個關鍵信息，就是該等臺資企業(yè)的凈利潤實際上已經先于營收下滑，在營收尚有 10%+增長的 2007-2012 年，凈利潤已經處于下滑的通道，這也印證了我們此前分析固定資產投資回報數據的結論——就是對于線路板行業(yè)來講，某段時間里的營收是可以通過固定資產投入維持住的，因為每年下游需求都會穩(wěn)定增長，但是假如產品規(guī)劃不合理、生產模式升級不夠快、良率交期等指標控制不善、對下游需求跟蹤不緊密……利潤的下滑會比營收更快反應，高昂的固定資產投資、不在廉價的勞動力、技術導入期過后來自同行的成本競爭都會快速蠶食原本領先者的利潤。
臺資最好的這十家企業(yè)正是經歷了這樣營收和利潤背離的 2007-2012 年，隨后該等廠商通過結構性退出多層板市場、把握 Apple 紅利爭奪高端市場、謹慎投產、拓寬下游優(yōu)化產品結構等方式，獲得了 2012-2017 年利潤的回升，但也只是回到十年前的水平，已經沒有成長性可言。
個體數據來看，表中紅色代表 2007-2017 年營收復合增速 15%以上的企業(yè)，只有鵬鼎和臺郡兩家，均是 Apple 的核心供應商，賺的是技術導入期的錢，表中藍色代表 2007-2017 年凈利潤復合增速 10%以上的企業(yè)，只有鵬鼎、華通和臺郡，均是 Apple 核心供應商，因此可以看出，這十家中國臺灣最好的 PCB 企業(yè)，實際上只有 2-3 家依靠 Apple 的技術導入期利潤，業(yè)績有所成長，而且也只是中速成長（臺郡相對較快屬于高速成長）。
業(yè)績綜述的結論就是，總量和個體數據都揭示了——臺資 PCB 企業(yè)在中低端市場（多層板、初階 HDI 等）已經失去業(yè)績成長性，未來將加速下滑；在高端市場（如 Apple 供應鏈等）尚有競爭力，業(yè)績中速成長（僅臺郡高速成長），但綁定大客戶存在風險，且技術導入期紅利持續(xù)時間短，若不能及時完成技術升級或者方向就會面臨掉隊。
一、中國臺灣 PCB：硬板位于下滑拐點，軟板仍有競爭力
（一）全球 PCB 產業(yè)轉移現狀：國產替代是拾級而上
2000 年，美國 PCB 產值占全球的約 26%，歐洲占 16%，日本占 28%，這三個地區(qū)合占 70%：2017 年，美國 PCB 產值約占 5%，歐洲占 3%，日本占 9%，這三個地區(qū)合占 17%。
過去二十年間，全球 PCB 產業(yè)不斷向中國臺灣、中國大陸轉移，這兩個地區(qū)的合計產值占比從 2000 年的 19%到 2017 年 65%（外資廠在中國設廠的產出也計算在中國大陸的整體產值中），大陸本土廠商的產值占比也從 2000 年的不到 5%提升到 2017 年的超過 20%。
從總量上看，目前中國大陸和中國臺灣已經是全球最大的 PCB 生產基地，但是從結構上看，中國大陸承接的主要還是中低端產值，高端產值上依然顯著低于外資企業(yè)。
多層板產值，目前美日歐韓等大陸及中國臺灣以外的地區(qū)合計占比約 48%，我國中國臺灣占比 31%，大陸占比約 21%。國內多層板領域生產水平達到國際領先的大陸廠商包括，深南、滬電、依頓、勝宏、景旺、崇達等，這些廠商已經成功進入戴爾、惠普、華為等核心供應鏈，無論是技術還是產能都在趕超外資和中國臺灣廠。
FPC 和剛撓結合板產值，美日歐韓等大陸及中國臺灣以外的地區(qū)占比約 63%，我國中國臺灣占 22%，中國大陸占 15%，國際領先大廠包括蘋果的核心 FPC 供應商旗勝、臻鼎、MFLEX（東山精密）、韓國永豐。
HDI 產值，日美歐韓等大陸及中國臺灣以外的地區(qū)占比約 53%，我國中國臺灣占比 38%，大陸占比 9%，其中臻鼎、奧特斯、TTM、欣興、華通等廠商產品較為領先，主要是給高端智能手機供貨。大陸廠商中，超聲電子、方正科技、依利安達（建滔旗下）等也具備生產 HDI 產品的能力，但尚無法進入到高端智能手機供應鏈。
封裝載板產值，日美歐韓等大陸及中國臺灣以外的地區(qū)占比約 60%，我國中國臺灣占比 38%，大陸占比 2%。封裝載板是目前技術含量最高的 PCB 品種之一，日本、韓國及部分中國臺灣廠商占領技術至高點，國內僅深南電路實現大規(guī)模量產。
（二）中國臺灣 PCB：硬板位于向下拐點，軟板仍有競爭力
總產值上，中國臺灣 PCB 總產值（包括中國臺灣企業(yè)在大陸以外地區(qū)產值）從 2008 年的 520 億人民幣增長到 2017 年 1273 億人民幣，復合增速 10.5%。受全球經濟危機余波未平影響，2009 年總產值同比減少 -16.2%，2010 年由于手機平板等終端的銷量走俏，總產值同比大增 68.9%。2012 年由于前年泰國水災、日本地震，大量日資廠訂單轉向臺資，帶來總產值同比增長 20.5%，從 2013 年（1058 億人民幣，同比+7.6%）開始，增速逐步下滑，2016 年出現負增長（1150 億人民幣，同比 -0.8%）。雖然 2017 年重回增長軌道（1273 億人民幣，同比+10.7%，主要系下游市場需求提升，如 Apple 采用 MSAP 新制程主板導致價值量提升，虛擬貨幣挖礦機新增需求等），但整體處于向下的拐點。
硬板包括多層板和載板，其產值占中國臺灣總產值的約 70%，其變化趨勢和因素與總產值基本吻合。2017 年硬板總產值 937 億元人民幣，2008 年 -2017 年復合增速 7.4%，2009 年產值同比下滑 -16.9%，2010 年產值同比大幅反彈 71.0%，2011 年開始硬板產值增速逐步回落，2015 年出現負增長，2016 年基本持平，2017 年有所反彈?？梢钥闯觯舶瀹a值處于向下的拐點，中國臺灣 PCB 的增長乏力是由產值占比較高的硬板帶動的，而全球的硬板需求是在穩(wěn)定增長的，因此中國的硬板廠（尤其是多層板）大有機會。
軟板總體情況相對較好，其產值占總產值約 25%-30%，從 2008 年的 27 億人民幣提升到 2017 年的 337 億人民幣，復合增速約 32.4%，增長較快主要是因為，軟板在智能手機、PC、汽車、可穿戴、其他消費電子中的滲透率提升導致市場需求增強，而美日軟板廠逐漸退出市場、韓國廠擴張慢，臺資軟板廠市場份額不斷提升。其中 2012 年軟板產值同比大增 287%主要系 2011 年泰國、日本自然災害導致旗勝、藤倉為代表的軟板廠生產大幅受影響，訂單向臺資廠轉移?？梢钥闯觯袊_灣軟板產值增速有所波動，2016 年產值下滑主要系智能手機需求萎縮，但中國臺灣軟板產值總體仍處于增長通道，未來總體增速會逐漸放緩，但臻鼎、臺郡、嘉聯益等頭部廠商將繼續(xù)保持 2-3 年的較強競爭力。
從占比來看，中國臺灣 PCB 總產值中，硬板的占比逐漸下滑，從 2008 年的 95%下降到 2017 年的 74%；軟板占比逐漸提升，從 2008 年的 5%提升到 2017 年 26%?？梢娭袊_灣 PCB 的結構正在發(fā)生變化，中低端的硬板在退出，原因是競爭力不如中國大陸廠商，軟板占比在提升，因為中國臺灣軟板廠在客戶資源、供應鏈完備性、技術（非核心因素）上尚有優(yōu)勢。
從產值來看，軟板的產值復合增速是最快的。其次是單雙面板產值從 2008 年的 31.2 億元提升到 2016 年的 116.1 億元，復合增速約 17.9%；軟硬結合板和導熱基板總量相對少，復合增速約 14.5%和 17%；多層板和 HDI 復合增速為 9.9%-7.5%，封裝載板復合增速約 1.7%?？梢钥闯?，相比于 10%的臺企 PCB 總體產值復合增速，軟板、單雙面板、軟硬結合板、導熱基板是拉動增長的細分品類，封裝載板、多層板和 HDI 是拖累增長的品類。
從產值占比來看，單雙面板的占比從 6%提升到 10%，軟板的占比從 9%提升到 23%，軟硬板占比從 1%提升到 2%，多層板的占比從 35%下降到 33%，HDI 的占比從 21%下降到 17%，封裝載板占比從 27%下降到 14%。
可以看出，多層板作為臺資企業(yè)營業(yè)結構的主力，過去十年占比下滑 2 個 pct，保持基本不變（但盈利性大幅滑坡），封裝載板占比下滑 13 個 pct，HDI 產值下滑 4 個 pct，空出的占比被軟板、單雙面板、軟硬結合板占據等市場總量相對小技術壁壘相對高的品類占據，臺資 PCB 企業(yè)過去十年做的主要工作就是，在多層板、載板盈利狀況不佳的情況下，逐漸開始轉向軟板、軟硬板、高端 HDI、高端單雙面板等價值量更高的領域，并且去化一部分前期投放過多的載板產能。
（三）分析樣本：中國臺灣最好的十家 PCB 企業(yè)
按照 2017 年全球排名，我們選取中國臺灣最好的十家 PCB 企業(yè)作為分析對象：鵬鼎控股（臻鼎）、欣興、華通、健鼎、瀚宇博德、臺郡、敬鵬、志超、景碩、金像。
二、鵬鼎控股：現任第一，中速增長
（一）歷史沿革與股權結構
鵬鼎即臻鼎，此前母公司臻鼎所有 PCB 業(yè)務均已整合到鵬鼎旗下。
1999 年，公司前身富葵精密組件（深圳）有限公司成立于廣東省深圳市。
2006 年，深圳松崗廠區(qū)開始建設。宏恒勝電子科技（淮安）有限公司成立。
2007 年，宏啟勝精密電子（秦皇島）有限公司成立。宏群勝精密電子(營口)有限公司成立。認定為“深圳市高新技術企業(yè)”。深圳松崗廠投產。
2008 年，秦皇島、淮安、營口廠投產。
2011 年，母公司臻鼎科技控股于中國臺灣上市。
2013 年，成為中國第一，全球第二大 PCB 公司。
2014 年，慶鼎精密電子（淮安）有限公司成立。裕鼎精密電子（淮安）有限公司成立。董事長沈慶芳簽訂淮安二廠投資協議。
2016 年，完成股權重整，將宏啟勝精密電子（秦皇島）有限公司、宏群勝精密電子（營口）有限公司、慶鼎精密電子（淮安）有限公司、裕鼎精密電子（淮安）有限公司、宏恒勝電子科技（淮安）有限公司并入公司前身富葵精密。
2017 年，完成外部投資者增資入股，整體變更為股份制公司，并正式更名為鵬鼎控股(深圳)股份有限公司，完成員工持股平臺增資。
2018 年，成為全球第一大 PCB 生產企業(yè)。
股權結構方面，公司控股股東為美港實業(yè)，持股比例為 73.75%；集輝國際、兼善鵬誠、得樂投資等 9 家公司占比均不足 10%。
美港實業(yè)持有鵬鼎 73.8%股份，為控股股東，集輝國際持有公司 7.2%股份。美港實業(yè)系 Coppertone 之全資子公司，Coppertone 及集輝國際均系 Monterey 之全資子公司， Monterey 系臻鼎控股之全資子公司，美港實業(yè)、Coppertone 及 Monterey 均屬于投資控股型公司股東類型上，外國公司持有公司約 42%的股份，機構投資者持有約 28%的股份，個人投資者持有約 6.5%，其他投資者持有約 23.5%股份。
臻鼎控股第一大股東為鴻海集團全資子公司 Foxconn（ Far East），報告期內鴻海集團無實際控制人；鴻海集團在臻鼎控股 7 名董事會成員中僅占一席，鴻海集團從未對臻鼎控股進行并表，僅對其進行權益法核算，臻鼎控股無實際控制人，故鵬鼎控股亦無實際控制人。
（二）歷史業(yè)績回顧
鵬鼎 2008 年總收入 35 億元，2017 年總收入為 240 億美元，復合增速 23.9%；2008 年凈利潤 -3.2 億美元，2017 年凈利潤 11.4 億美元，復合增速 20.7%。業(yè)績中速增長。
公司 2008 年出現虧損，主要因為全球經濟危機影響 PCB 市場需求，公司產品銷售量下滑。2009 年開始經濟復蘇，疊加智能手機、平板等銷量走俏拉升 PCB 需求，公司收入和利潤開啟增長通道。2011 年受益泰國、日本自然災害導致的日資 PCB 廠轉單中國臺灣，以及 Apple 發(fā)布新一代平板電腦 iPad，公司收入和利潤創(chuàng)新高，成為全球第四中國第一。
2012 年營收（+29%）凈利潤（+82%）高增長，主要因為下游消費電子客戶（Apple 等）產品銷量走俏，手機和平板電腦 PCB 用量攀升，同時公司在其他如游戲機、手持式設備、相機等領域也有所開拓，對非 Apple 業(yè)務也有所開拓。
2013 年營收和凈利潤繼續(xù)增長，主要因為下游客戶新產品推出帶來 PCB 增量需求。
2014 年情況與 2013 年類似，公司開始逐步開拓非 Apple 和非手機用 PCB 產品，此時公司已是全球第二的 PCB 廠商。
2015 年公司業(yè)績繼續(xù)中速增長，同比有所放緩。對 Apple 出貨大幅增長，占公司總收入的比例從 2014 年的 24%提升到 2015 年的 54%，主要系 Apple 推出的新款大屏幕手機大賣，其 PCB 用量也明顯提升。
2016 年公司表現不佳，收入上，通訊用板（包括手機）在銷量小幅下滑的情況下單價有所提升導致其銷售收入增加 6.5 億元；另一方面，受下游產品需求減弱以及公司調整經營策略的影響，消費電子及計算機用板銷量大幅下降導致其銷售收入減少 6.2 億元，這兩方面疊加導致收入小幅增加。
利潤上，公司主要客戶手機銷量不及預期，市場壓力較大，在產品原物料成本大幅上漲的情況下，公司產品價格上漲幅度有限，導致當年毛利率比 2015 年減少 2.98%。因此，公司在收入略微增加的情況下，毛利率大幅下降導致 2016 年出現虧損。
2017 年公司業(yè)績重回增長軌道，原因有兩個，其一，下游客戶需求增長，公司通訊用板銷量增加，同時高單價產品銷量占比提升導致通訊用板平均單價上升，增長 40.42%；其二，公司持續(xù)調整產品結構，2017 年應用于新興消費電子產品的消費電子及計算機用板數量大幅增加，高單價產品銷售占比提升導致消費電子及計算機用板平均單價大幅上漲，消費電子及計算機用板銷售收入增長 37.05%。
總體而言，鵬鼎控股主要產品的下游智能手機已進入存量市場，公司在 Apple 中所占供貨份額也已較大（超過 30%），公司業(yè)績的成長性來自于終端創(chuàng)新升級和份額的小幅提升，已經過了高速增長階段，目前處于中低速增長階段，若出現創(chuàng)新小年和終端銷量不佳等情況，公司業(yè)績就會出現像 2016 年那般的負增長。
利潤率方面，變化基本和業(yè)績變化是同步的，毛利率 2012 年之后處于緩慢下降的狀態(tài)，凈利潤率逐步提升到 2015 年的 9%之后，2016/2017 年下滑比較明顯，原因是多方面的，下游市場手機等終端的銷量放緩，導致公司產品銷量受影響，對固定成本的攤薄效應下降；原材料價格也處于上行通道；產品跟隨下游生命周期短，每年都有新料號，良率并不能做到最高；下游淡旺季明顯，生產集中在下半年，部分產線利用率不足；來自陸資企業(yè)的競爭逐漸變強。
總體上，雖然鵬鼎是少有的業(yè)績仍有成長性的非大陸公司，但其在產線稼動率（大客戶訂單集中在下半年）、成本管控上依然沒有擺脫非大陸公司的固有缺點，再疊加產品結構因素（大客戶訂單競爭激烈本身利潤率有限制），導致利潤率相對較低。
（三）業(yè)績按產品、客戶、地區(qū)、季度劃分
產品結構
鵬鼎主營業(yè)務收入分為通訊用板、消費電子及計算機用板兩種產品，其 2015-2017 年的銷售金額構成比例基本穩(wěn)定。
2015-2017 年公司通訊用板（包括手機板）收入金額 127.6 億元、134.1 億元、188.3 億元，占比為 75%、78%、79%，消費電子及計算機用板收入金額 43.2 億元、36.9 億元、50.6 億元，占比為 25%、22%、21%。
受下游客戶需求增長的刺激，公司通訊用板銷售收入持續(xù)增長，其中，2016 年較 2015 年增加 65129 萬元，增長 5.10%；2017 年較 2016 年增加 542051 萬元，增長 40.42%。
受 PC 及 Notebook 等下游產品需求減弱以及公司調整產品結構的影響，消費電子及計算機用板銷售收入呈現先下降后上升的趨勢，其中，2016 年較 2015 年減少 62187 萬元，下降 14.41%，2017 年較 2016 年增加 136820 萬元，增長 37.05%。
客戶結構
鵬鼎是 Apple 的主要 PCB 供應商之一，因此 Apple 的訂單是公司收入的主要來源，2015-2017 年分別占總收入的 53.9%、61.3%、63.3%，此外，鴻海集團、宸鴻集團、瑞聲集團、正崴精密、歐珀集團、Maruzen、環(huán)旭集團等都出現在公司近三年的前五大客戶之列，但各家占比基本都不超過 6%。
來自美國和大中華區(qū)的收入結構
公司根據向其直接下單主體的注冊地，對營業(yè)收入按地域進行了劃分。報告期內，公司客戶主要來自美國及大中華區(qū)（大陸、香港、中國臺灣?。鲜鰞蓚€區(qū)域銷售收入合計占比達 90%以上，美國收入基本來自 Apple。
大中華區(qū)方面，歐珀集團是公司最大的客戶，2015-2017 年分別占內銷收入的 42.6%、65.9%、77.8%，此外步步高、鴻海、記憶集團等也出現在前三大客戶之列，總金額上，內銷收入占總收入的約 30%。
海外方面，Apple 是最大海外客戶，2015-2017 年占海外收入的約 56%、66%、65%，其他如鴻海集團、宸鴻集團、瑞聲集團、Maruzen、正崴精密、環(huán)旭集團也出現在海外前五大客戶之列。
收入的季節(jié)性
公司營業(yè)收入具有明顯的季節(jié)性特征，下半年收入約占全年五分之三，產生上述季節(jié)性效應的原因是公司生產的 PCB 大部分應用于通訊及消費類電子產品中，受節(jié)假日較多的影響，下半年往往是電子產品消費旺季，此外，公司主要客戶每年在第三季度發(fā)布新產品，一般消費者會在新產品發(fā)布后的半年內集中購買，因此，公司下半年營收規(guī)模比上半年大很多。
（四）產銷量及價格分析
分為公司總體產銷總量、總體價格；細分產品產銷量、細分產品價格兩部分分析。
產銷總量、總體價格分析
可以看出，鵬鼎歷年的產能和產量處于一個下降的趨勢中。原因是公司前期產能投放過大，而多層板和普通 FPC 等中低端領域，由于成本管控、經營管理等方面的原因，臺資廠的競爭力整體是下降的，產能空置比較嚴重。以鵬鼎為代表的中國臺灣廠商總體產能是處在一個結構化退出的狀態(tài)，而行業(yè)的整體需求是在穩(wěn)步增長的，因此對于陸資廠是確定性的發(fā)展機會。
產能利用率方面，鵬鼎相較于陸資廠的產能利用率有 10%-30%的差距。2013 年以前產能利用率處于下降狀態(tài)，2013 年以后有所回升，也是因為公司減少了部分產能。
均價方面，鵬鼎的產品均價是在不斷提升的，從 2010 年的 1103 元 / 平米提升到 2017 年 4441 元 / 平米（此處均價根據公司產值計算，按銷售額計算均價約是現有數據的 1.1-1.3 倍，但未披露面積數據），公司的產品附加值明顯提高。
擴產方面，公司擬在江蘇淮安投資 30 億元人民幣（其中設備約占 60%）建設 FPC 生產線，年產能 134 萬平米。建設期 3 年，2019 年投產，預計 2021 年達產。產品主要應用于手機、平板、可穿戴等領域，用于其中的連接器、引腳線路、感應線圈、電磁屏蔽和觸摸開關按鍵等。
本項目預計年總收入 45.25 億元，年凈利潤 3.61 億元，凈利率 7.9%，產品均價 3377 元 / 平米。
此外，公司擬在秦皇島投資 24 億元（其中設備約占 80%）建設 HDI 生產線，年產能約 34 萬平米，建設期 2 年，2019 年投產，預計 2022 年達產。該項目 HDI 采用最新的改良型半加成法工藝（MSAP），最先應用在 Apple iPhone X 的堆疊式主板（SLP）上面，是實現 30/30μm 制程的最合理選擇。
改良型半加成法工藝是在有基銅的前提下，在薄銅箔上進行圖形電鍍，然后去掉抗鍍干膜，最后進行差分蝕刻得到所需要的線路。沒有進行電鍍加厚的銅箔區(qū)域在差分蝕刻中被除去，剩下的部分被保留下來形成線路。通過控制電鍍的時間等參數，能夠調節(jié)最終線路的厚度。在目前技術水平發(fā)展狀況下，改良型半加成法能夠同時滿足線路精細化和可靠性要求，工藝成熟。
本項目預計年總收入 22.31 億元，年凈利潤 1.97 億元，凈利率 8.8%，產品均價 6561 元 / 平米。
以上兩個項目的擴產主要是針對高端領域（Apple 的 FPC 和 SLP 等），因此總量不大但單價比較高。
細分產品銷量、細分產品價格分析
分為通信用板、消費電子及計算機用板兩塊業(yè)務來分析，主要回顧 2015 到 2016,2016 到 2017 年兩個時間跨度的變化。
通訊用板
公司生產通訊用板主要應用于手機、網絡通信設備等產品上，主要客戶均為國際知名電子品牌廠商、EMS 廠及模組廠等。
2015-2016：2016 年通訊用板收入較 2015 年小幅增長 5.10%，主要是因為產品銷量下降的同時產品單價有所上漲：
銷量上，2016 年通訊用板銷量較 2015 年減少 20.27 萬平方米，下降 6.96%，主要是因為 Nokia 及索愛手機銷量下滑導致公司向其供應的通訊用板數量大幅減少，加之網絡通訊市場需求轉弱下游客戶向公司采購的應用到路由器、交換器等網絡通訊設備上的 PCB 產品大幅減少。
售價上，2016 年公司通訊用板平均銷售單價較 2015 年增加 568.20 元 / 平方米，增長 12.97%，主要原因是為滿足下游客戶新機型對通訊用板性能及功能的更高要求，公司采購更多高單價的 IC 等電子零件，通訊用板上集成更多的高單價電子零件導致單位直接材料成本增加 625.81 元 / 平方米，增長 27.86%。
2016-2017：2017 年通訊用板收入較 2016 年增長 40.42%，主要是因為下游客戶需求增長，高單價產品的銷量增加導致整體銷量及平均單價均出現一定程度的上漲：
銷量上，2017 年通訊用板銷量較 2016 年增加 65.92 萬平方米，增長 24.33%，主要是因為 2017 年下游主要客戶需求增長，導致公司對其銷售的通訊用板數量大幅增加。
售價上，2017 年發(fā)行人通訊用板平均銷售單價較 2016 年增加 640.51 元 / 平方米，增長 12.94%，主要是因為應用于下游品牌客戶新產品的高單價通訊用板銷量大幅增加，此外公司進一步調整產品結構，減少生產及銷售單價較低、效益較差的應用于通訊網絡設備的通訊用板，因此高單價產品的銷售占比提升導致通訊用板平均單價上升。
消費電子及計算機用板
公司生產消費電子及計算機用板主要應用于 Notebook、PC、平板電腦、伺服器、 consoles、可穿戴設備等產品上，多數客戶為國際知名電子品牌廠商、EMS 廠及模組廠。
2015-2016：2016 年消費電子及計算機用板收入較 2015 年下降 14.41%，主要是因為產品單價上漲的同時產品銷量大幅下滑：
銷量上，一方面，全球 PC 及 Notebook 市場持續(xù)不景氣，該部分產品利潤空間進一步被壓縮，公司減少生產及銷售應用于 PC 及 Notebook 的消費電子及計算機用板；另一方面，2016 年下游品牌客戶游戲機業(yè)務下滑給予公司較大降價壓力，由于利潤空間進一步被壓縮，公司減少生產及銷售應用于 consoles（控制臺）的消費電子及計算機用板。
售價上，2016 年消費電子及計算機用板銷售平均單價較 2015 年增加 422.75 元 / 平方米，增長 17.52%，主要是因為下游終端產品市場不景氣導致相關 PCB 產品市場利潤空間被進一步壓縮，公司減少生產及銷售低單價、低毛利的產品，高單價產品的出貨占比上升，導致消費電子及計算機用板平均單價上升。
2016-2017：2017 年消費電子及計算機用板收入較 2016 年增長 37.05%，主要是由公司進一步調整產品結構、產品平均單價大幅上漲所致：
銷量上，其一，公司積極主動布局新興消費電子產品市場，2017 年應用于新興消費電子產品（如 Google 智能音箱、任天堂的 SWITCH 游戲機等）的消費電子及計算機用板銷量增長 14 萬平方米左右；其二，2017 年全球 PC 及 Notebook 市場總體需求較弱，導致應用于 PC 及 Notebook 的消費電子及計算機用板數量持續(xù)下滑；其三，公司持續(xù)調整產品結構，減少低單價、低毛利產品的生產及銷售，導致應用于 consoles 的消費電子及計算機用板銷量進一步下降。
售價上，2017 年消費電子及計算機用板銷售平均單價較 2016 年增加 988.25 元 / 平方米，增長 34.86%。主要是因為 2017 年應用于新興消費電子產品的消費電子及計算機用板銷售數量大幅增長，其技術含量較高，單價較高，且公司進一步調整產品結構，減少生產及銷售應用于傳統(tǒng)產品的低單價、低毛利用板。因此，高單價產品銷售占比大幅提升導致消費電子及計算機用板的平均單價大幅提升。
（五）總體成本結構和各細分產品成本結構分析
總體成本結構
鵬鼎的成本結構分為直接材料、直接人工和制造費用三大類，其中直接材料占收入比例較高，從 2015 年的約 50%提升到 2017 年的約 60%；制造費用占收入比例次之，2017 年約占 14%；直接人工占收入比例最低，2017 年約為 7%。
可以看出，由于鵬鼎產品銷售高度綁定 Apple，而該客戶所需的 PCB 產品需要供應商采購價值量較高的元器件進行貼裝后出售，因此，鵬鼎的原材料成本較高，此外，鵬鼎的直接人工、制造費用占收入的比例也比崇達技術高（景旺電子未披露），這個跟生產管理能力（流程優(yōu)化、人員穩(wěn)定性、制度完善性）、設備成新率（全線自動化水平）等有關系。
細分產品成本結構分析
通訊用板方面，2015-2017 年直接材料占收入比例逐步提升，從 51%提升到 63%，主因是貼裝的元器件價值量提升；2015-2017 年直接人工占收入比例為 7.9%、8.5%、6.4%，收入提升快于人工成本提升；2015-2017 年制造費用占收入比例為 19.8%、17.2%、12.7%，收入提升快于制造費用提升。
消費電子及計算機用板方面，2015-2017 年直接材料占收入比例逐步提升，從 45%提升到 50%，主因是貼裝的元器件價值量提升；2015-2017 年直接人工占收入比例為 10.3%、11.1%、9.9%；2015-2017 年制造費用占收入比例為 29.4%、25.1%、20.8%，收入提升快于制造費用提升。
高端 PCB 產品需要的人工較多，鵬鼎的通訊用板比消費電子及計算機用板要高端（均價貴約 2000 元 / 平米），但是通訊用板直接人工成本占收入比例要低于消費電子及計算機用板，也就是說，產品價格提高能很好的消化人工成本的上升，布局高端產品，從人工投入的角度看，是有吸引力的。
另外，高端產品的原材料成本較高，主要是因為貼裝的元器件價值量高。
（六）業(yè)務成長性分析
研發(fā)投入
鵬鼎的研發(fā)費用從 2008 年的 1.0 億元提升到 2017 年的 10.4 億元，復合增速 29.7%，研發(fā)費用率從 2008 年 2.9%提升到 2017 年的 4.3%。研發(fā)費用總額行業(yè)頂尖水平，費用率是行業(yè)中等水平。
固定資產投入回報分析
鵬鼎 2018 年資本支出金額較大，達到 18 億元人民幣，隨后逐漸減少，2015 年開始有明顯回升，金額達 15 億元人民幣，2016/2017 年資本支出大幅提升，金額達 20/21 億元人民幣。固定資產的變化跟隨資本支出的變化，近十年經歷了增速先降低后增加的過程?？梢钥闯?，公司的資本支出、固定資產在 Apple 的創(chuàng)新大年（小屏換大屏、主板升級等）往往會有明顯增加。資本支出和公司的凈利潤也有一定關聯，資本支出逐漸減少的時期，凈利率處于提升的階段，資本支出大年前后，凈利率往往較低。
從投入回報來看，公司的營收 / 固定資產原值從 1.28 提升到 1.65，略低于景旺電子，稍高于崇達、勝宏等陸資廠，比大部分臺資廠高出很多。凈利潤 / 固定資產原值約為 0.078，大概是優(yōu)秀陸資企業(yè)的二分之一到五分之一，但比大部分臺資企業(yè)高。成新率方面，公司的固定資產成新率處在下降通道，目前水平大概比優(yōu)秀陸資企業(yè)低 10%-15%。
可以看出，臻鼎的固定資產投入創(chuàng)造營收的能力是最頂尖的，但是盈利性和陸資企業(yè)有差距，產品走高端路線配套大額投資獲得收入的方式并不是 PCB 企業(yè)擴大盈利的必由之路，追求投資性價比、從效率（資產成新率）和成本端入手可能更有收獲。
折舊方面，2008-2017 年從約 3 億元增加到 12 億元，其占收入的比例從 9%降低到 5%，但比例依然高于陸資廠（但陸資廠機器設備的折舊年限多為 10 年，而鵬鼎 2-10 年）。
環(huán)保投入
鵬鼎 2015-2017 年環(huán)保費用為 1.96 億元、3.45 億元、2.34 億元。環(huán)保費用分為一次性投入和運維費用，因此其歷年收入的費用比例高低變化不能作為判斷環(huán)保投入高低的唯一依據。
2015 年、2016 年及 2017 年，鵬鼎環(huán)保支出分別為 19692 萬元、34562 萬元及 23382 萬元，其中 2016 年增幅較大系因慶鼎精密（淮安廠）新建環(huán)保設施投入較大。環(huán)保費用包括環(huán)保投入和運行費用，環(huán)保投入中的設備等是一次性費用，隨著收入的能加，每年的運行費用逐漸超過兩億元，比例來看，運行費用約占收入的 1%。此外，公司淮安和秦皇島的兩個項目環(huán)保投資總額分別為 7087 萬元和 7535 萬元。
根據公司預計，2018-2020 年鵬鼎運用在深圳、淮安、秦皇島、營口四個基地的環(huán)保設施建設、節(jié)能減排技改費用預計為 1.73 億、0.24 億、0.07 億元人民幣。
公司的排放總量需滿足排污許可證中的許可排放量和各相關環(huán)境保護主管部門下發(fā)的建設項目環(huán)境影響評價批復中的總量控制指標要求，各項環(huán)保費用投入需符合各廠區(qū)污染物治理及環(huán)境監(jiān)測、環(huán)境管理系統(tǒng)認證等各方面的要求。
人均指標
鵬鼎控股 2013-2017 年人均年營收（公司營業(yè)收入 / 員工總數）從 41 萬元提高到 59 萬元，小幅提高，但顯著低于優(yōu)秀陸資 PCB 公司（70-80 萬元，新廠區(qū) 200 萬元）。根據我們測算，秦皇島和淮安新項目人均年產值在 120-150 萬元之間，比景旺崇達勝宏等新廠區(qū)的人均年產值要低 50-80 萬元，當然這跟產品種類有關系，高端 PCB 所需的人工數量相對較多。鵬鼎的人均凈利潤近年有所下降，2017 年為 2.8 萬元，是同期優(yōu)秀陸資廠的三分之一到五分之一，員工數量的增長并沒有帶來利潤的提升。人均產出面積上，鵬鼎（2017 年約 116 平米 / 人）也僅是優(yōu)秀陸資企業(yè)的三分之一到五分之一。
從以上分析中我們可以得出結論:
1. 鵬鼎的各項優(yōu)勢保證了其還將繼續(xù)保持 PCB 行業(yè)全球第一的地位：鵬鼎的幾大優(yōu)勢包括：
母公司富士康是 Apple 的御用代工廠，鵬鼎具有其他 PCB 公司沒有的更接近下游客戶的優(yōu)勢；
高端 PCB（iPhone 的軟板、SLP）對資本投入、技術工藝的要求很高，賺取的是導入期的利潤，現有廠商有先發(fā)優(yōu)勢，鵬鼎作為最大的 Apple 供應商之一，長期積累的資本和技術優(yōu)勢保證其能繼續(xù)拿到大額訂單；
相比于日本大廠，鵬鼎的業(yè)務專營性、投資意愿占據明顯優(yōu)勢；相比于中國臺灣大廠，鵬鼎的規(guī)模和業(yè)務結構（中國臺灣唯一同時大規(guī)模給 Apple 供應 FPC 和 SLP 的廠商，且優(yōu)化結構不斷減少中低端產品的出貨）占據優(yōu)勢；相比于陸資企業(yè)，鵬鼎在規(guī)模、客戶、技術等各方面都有先發(fā)優(yōu)勢。
2. 公司高度綁定大客戶，未來業(yè)績難免經歷波動，且成長性已經不強：目前鵬鼎來自 Apple 的收入占其總收入的約 65%,其提供的 PCB 占 Apple 總采購量的 20%-30%，未來在 Apple 這個單一客戶上份額提升的空間已經不大。未來要提高業(yè)績的成長性，必須提高在中低端 PCB 市場的占有率，但是中低端 PCB 市場比拼的是公司成本管控的能力，目前由中國公司來引領的自動化生產模式正在不斷推進，鵬鼎在該市場內并無競爭優(yōu)勢。因此公司未來業(yè)績成長性不大。
三、欣興電子：前任第一，加速下滑
（一）歷史沿革與股權結構
1990 年，公司成立，承租新興電子工業(yè)股份有限公司之土地、廠房及設備，投入生產。
1998 年，股票上柜。
2001 年，合并群策電子股份有限公司及恒業(yè)電子股份有限公司。
2002 年，股票轉上市（3037.TW）。
2006 年，覆晶載板（IC 載板）新廠正式量產。
2009 年，合并全懋精密科技股份有限公司。
2009 年，集團營收名列全球 PCB 企業(yè)第一。
2016 年，分割原興邦廠成立群浤科技股份有限公司，專業(yè)制造軟硬復合板。
股權結構方面，截止 2017 年年報聯華電子股份有限公司持有公司 12.83%的股份，為第一大股東；焱元投資股份有限公司持有公司 4.84%的股份，為第二大股東；南山人壽保險股份有限公司持有公司 4.06%的股份，為第三大股東；國泰人壽保險股份有限公司持有公司 4.04%的股份，為第四大股東。
從持股者類型來看，個人投資者持股約 40.17%，外國機構及外人持股約 22.9%，其他法人持股約 22.34%，金融機構持股約 12.08%，政府機構持股約 2.51%。
欣興電子在全球有 11 個生產基地，分別生產 HDI、載板、PCB（多層板）、FPC 等產品。其中在蘇州、昆山、深圳均有設廠，湖北黃石新廠占地面積約 500 畝，今年 4 月份投產，預計到月底產能約 2.3 萬平米 / 月，達產后，預計年產值將達到 60 億元。
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
欣興電子主要從事印刷電路板(PCB)、高密度連接板、軟板、軟硬復合板、載板與 IC 測試及預燒系統(tǒng)的開發(fā)、制造、加工與銷售等業(yè)務。2013－2017 年營業(yè)收入幾乎沒有增長，歸母凈利潤從 7.4 億元下降到 0.91 億元。2017 年公司全球市占率約 3.5%。
2017 年公司因為 IC 載板產品良率改善、產品組合優(yōu)化，以及先進產品技術開發(fā)，營運效績明顯提升。公司 HDI 導入類載板，德國工廠重建，客戶和產品轉型，預計效益將在 2018 年繼續(xù)體現。公司的軟板業(yè)務在產品應用與結構上也仍在調整期。
2009-2017 年，欣興的毛利率從 16%下降到 8.9%，幾乎腰斬；凈利率從 8.7%下降到 1.1%，也是大幅下滑，主要原因：產能利用率低、產品良率不夠高；主營業(yè)務成本方面，公司在占比最高的直接材料采購和使用上缺乏管控體系；采用傳統(tǒng)中國臺灣廠采購昂貴先進設備，實現局部自動化的模式，造成折舊費用高企，增加了制造費用；對人工的使用效率比較低，生產管理制度不夠先進，造成直接人工成本管控不力。同時，公司對費用的管控水平也比較差。
業(yè)績按地區(qū)和各業(yè)務板塊拆分
2017 年，欣興總收入按照地區(qū)劃分，內銷（中國臺灣）收入 29.4 億元人民幣，占比 20%，外銷（中國臺灣以外）亞洲收入約 103.8 億元，占比 72%，美洲收入 2.2 億元，占比 2%，公司大部分收入來自中國臺灣以外亞洲地區(qū)。
2016 年公司收入按產品品類劃分，41%來自載板，36%來自 HDI，17%來自多層板，5%來自軟板；按下游劃分，41%來自通信產品（包括手機），26%來自消費性電子產品（游戲機、可穿戴等），22%來自電腦，11%來自 IC 封裝。
主要客戶及主要供應商分析
2017 年欣興最大客戶占總收入比重為 17%，第二大客戶占 8%，第三大客戶占 5%，其他客戶占 70%。2016 年第一大客戶占比 12%，第二大客戶占比 10%，第三大占比 6%。客戶結構處于相對分散的狀態(tài)。2017 年第一大客戶（Apple）收入占比提升，主要系價值更高的 SLP 在 iPhone 中的應用所致。此外，公司最大供應商占其總采購額的比例約為 5%，不存在對供應商的過分依賴。
產能產量銷量分析
欣興 PCB 產能從 2013 年的 909 萬平米下降到 2017 年的 732 萬平米，主要是單雙面、多層板的產能的退出；PCB 產量 2013 年為 432 萬平米，2017 年為 427 萬平米，公司的產量增長處于停滯；PCB 銷量 2013 年為 410 萬平米，2017 年為 403 萬平米，銷量小幅下滑。
欣興的產能利用率近五年一直是接近 50%的水平，產線的空置率非常高，公司的運行效率是比較低的。
公司 2013 年均價 3203 元 / 平米，2017 年均價 3571 元 / 平米。均價保持基本穩(wěn)定。
實際上，欣興的均價在硬板廠商中位于第一梯隊的水平，產能約是目前產能最大大陸廠的約 2-3 倍，但產量只比目前產量最大的陸資廠多 100 萬平，根據我們的測算，2019 年景旺勝宏崇達等廠商的產量將超過或者接近欣興。
（三）業(yè)務成長性分析
研發(fā)費用與專利積累
欣興 2014 年研發(fā)費用 4.01 億元，2017 年研發(fā)費用 4.99 億元，歷年研發(fā)費用率約為 3.3%-3.5%。公司的研發(fā)投入總額較大，但是占比收入的比例，處于正常水平。但低于深南、景旺、崇達等陸資廠商（大于 4%）。
累積專利方面，截止 2016 年公司在中國大陸、中國臺灣、日本、美國、韓國等地區(qū)共遞交 2622 項專利申請，其中部分還在審核，已經獲批的有 1844 項。專利數量來看，欣興是大陸領先 PCB 廠的 5-10 倍，這個跟公司歷史更悠久、較早涉足 IC 載板等高端領域，也有關系。
固定資產成新率、投資回報效果和折舊分析
欣興的固定資產原值和凈值（折舊、減值等處理以后）金額是景旺崇達勝宏等陸資廠的 5-10 倍，收入是 3-4 倍。
欣興的固定資產投資回報效果較差，2017 年末收入 / 固定資產原值約 0.62，陸資優(yōu)秀公司普遍在 1-2.5 的水平；凈利潤 / 固定資產凈值約 0.0040，陸資優(yōu)秀公司在 0.1-0.4。
此外，欣興的固定資產成新率不足 50%，陸資優(yōu)秀公司在 70%以上。
折舊方面，欣興 2017 年的固定資產折舊額是 17.7 億元人民幣，占總收入的約 12.4%，這一比例大幅高于陸資優(yōu)秀公司的 2%-4%，說明折舊壓力更大是中國臺灣公司比陸資廠利潤率低的重要原因之一，就欣興而言，和景旺相比，僅折舊這一環(huán)，就約相差了十個點的毛利率。需要指出的是，中國臺灣公司的機器設備折舊年限各自不同，部分公司在報表中的設備“耐用年限”是 2-15 年，而我們分析欣興 2017 年折舊額和設備原值，可以看出其機器設備的平均折舊年限也約是十年。
因此，以欣興為代表的中國臺灣 PCB 公司的不注重固定資產投資性價比的擴張方式，是其衰落的原因之一。由于這種高資產重度的模式積重難返，因此未來擴張受到很大的束縛。
環(huán)保投入
根據公司計劃，2015-2017 年計劃中（比如 2017 年的數值，可能在未來幾年投入）的環(huán)?？偼度霝?1.60/1.46/2.17 億元人民幣，占收入的比例約為 1%-1.5%，這一投入水平和陸資 PCB 公司相當。此外，欣興 2015-2017 年環(huán)保罰款 18 萬元、35 萬元、13 萬元。多是例行檢查中的不合規(guī)處造成的正常罰款。
此外，根據公司測算，公司各地廠區(qū)合計工業(yè)用水量 5.27 萬噸 / 天，產生廢棄物（包括固體和液體）281 噸 / 天。該等用水、產廢水平符合公司收入體量。
人均指標
2017 年欣興電子人均營收約 52 萬元，比同期陸資優(yōu)秀 PCB 公司少 20-30 萬元，近五年公司人均營收在 50 萬元附近波動，人均生產效率沒有提升；人均凈利潤 0.33 萬元，大幅低于陸資公司；人均產出面積約 155 平米 / 人，和 2013 年相比下降約 30 平米，約是陸資優(yōu)秀公司的三分之一。
欣興電子分析結論：
1. 治理結構不具備優(yōu)勢：欣興電子股權結構相對分散，12 個廠區(qū)分布在中國臺灣（5 個）、大陸（5）、日本、德國，統(tǒng)籌管理難度高，資源共享效應低。
2. 業(yè)績進入下滑通道：營收增長停滯，凈利潤不斷下滑處于微盈狀態(tài)，毛利率（8.9%）下行，凈利率（1%）微薄。
3. 生產規(guī)劃不合理、管理效果不佳導致了盈利能力差：公司 IC 載板產品前期良率低，后期改善后盈利狀況依然沒有大幅提升，前期投放產能過量，各產品線規(guī)劃不合理，產線柔性化程度低，產能利用率低（約 50%）。不合理高昂的投入帶來了更大的固定資產折舊壓力（和景旺相比，這部分拉低約十個點的毛利率），對直接材料、直接人工、制造費用的把控都很松散，導致了整體盈利能力低下。
4. 人均效率不具備競爭力，產能產量將被陸資廠快速趕超：公司人均收入低于陸資廠，人均凈利潤、產出面積大幅低于陸資廠，人均效率不具備競爭力。目前公司產能是優(yōu)秀陸資廠的 2-3 倍，中低端的多層板產能正在逐步去化，公司產量只比該等陸資廠大 100 萬平 / 年。未來 1-2 年產能產量上將被陸資廠快速趕超。公司產品均價約 3500 元 / 平米，是陸資廠的 1.5-5 倍，趕超還需要時間。
5. 未來業(yè)績成長性動力不足：公司的研發(fā)費用率（3.5%）相比陸資廠稍低，但累計的專利數（1844）是陸資廠的 5-10 倍。公司擁有百億級的固定資產凈值，是同行中資產重度最高的之一，固定資產成新率低（約 46%），固定資產投入回報（營收（凈利潤）/ 固定資產原值）低于同行。前期的大額投入、盈利不佳，基本束縛了公司以后的發(fā)展。
6. 公司的環(huán)保投入基本符合要求。
四、華通電腦：全球 HDI 領頭羊，波動性增長
（一）歷史沿革與股權結構
華通電腦股份有限公司主要產品是高階 HDI 和軟硬結合板，為中國臺灣早期第一家印刷電路板專業(yè)制造公司，帶領中國臺灣印刷電路板產業(yè)朝向多層板發(fā)展。公司是全球 HDI 市場排名前二的供應商。
1973 年公司成立，1974 年在中國臺灣蘆竹廠開始生產單雙面板。
1982 年，成為中國臺灣第一家通過 IBM 認證的量產多層板的廠商。然后開始量產 6 層以上電腦主板。
1987 年，與日本松下電工(Matsushita)合資成立中國臺灣松電工多層材料股份有限公司(中國臺灣新竹)，確保穩(wěn)定之高品質原料來源。
1989 年，成立美國華通國際股份有限公司(美國猶他州)，以拓展美國市場。
1990 年，7 月 24 日股票上市公開交易，代碼 2313.TW。
1991 年，開始生產筆電用主板，8 層以上。
1996 年，成立中國大陸惠州工廠。
1997 年，與日本松下電工(Matsushita)合作，轉投資設立松下電工電子材料(廣州)有限公司(中國大陸廣東省)，確保穩(wěn)定的高品質原料來源；率先採用雷射鉆孔機生產高密度連結(HDI)電路板，其主要應用在高階通訊、網絡設備、手機等產品所需之微孔(Micro-via)制程技術。
1998 年，成立中國臺灣大園廠，以生產高階電路板。
1999 年，利用 HDI 技術生產移動電話與基地臺之 PCB，開始進入通訊市場。
2002 年，手機板全年出貨量超過 6100 萬片，占全球手機出貨量近 15%。
2004 年，配合客戶新產品開發(fā)需要，成立華通電腦(蘇州)有限公司(中國大陸江蘇省)，代客戶進行小量零件裝配服務；因應客戶需要，成立華通精密線路板(惠州)有限公司(中國大陸廣東省)，提供既有客戶所需的軟板。
2006 年，手機板單月出貨量近 2000 萬片；完成軟硬結合板產品開發(fā)，并開始量產。
2013 年，成立華通電腦(重慶)有限公司生產中高階電路板。
股權結構方面，截止 2018 年 Q1，第一大股東為吳怡蒨（董事長吳健之女），占股比例為 2.90%；第二大股東為吳健，占股比例為 2.86%；第三大股東為張明達，占股比例為 2.58%；第四大股東為彭芙美（董事長吳健之妻），占股比例為 2.45%。公司的股權集中度較低。其中個人持股約 59%，外國機構及投資者持股約 27%，政府機構持股約 4%，金融機構（島內）持股約 4%，其他法人持股約 6%。
各廠區(qū)分布方面，華通目前主要有中國臺灣蘆竹廠（技術研發(fā)中心、高端小批量板）、大園廠，大陸惠州廠（包括硬板、軟板、SMT），蘇州廠（SMT），重慶廠。
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
業(yè)績和利潤率歷史變化
華通的營業(yè)收入從 2007 年的 49 億元人民幣，提高到 2017 年的 118.56 億元人民幣，復合增速 9%。凈利潤從 2007 年的 1.57 億，提升到 2017 年的 7.86 億元人民幣，復合增速 17%。2017 年公司營收和利潤增速較快，主要系下游客戶手機 PCB 價值量升級幅度較大，同時公司產品結構優(yōu)化效果體現，附加值較高軟硬結合板等產品銷量提升。
2007-2017 年間，公司的毛利率有一定波動，2013 年開始穩(wěn)定在約 15%，凈利率變動趨勢和毛利率一致，但是幅度更大，2009/2010 年虧損，個別其他年份處于微盈狀態(tài)，2-3 個點的年度波動時有發(fā)生，華通的年度盈利并不穩(wěn)定。我們判斷這可能跟公司高階 HDI、軟硬結合板對下游需求依賴度較高有關，公司產品跟隨下游終端應用生命周期短，新產品良率不穩(wěn)定、中低端產品產能利用率不足、來自陸資廠競爭越發(fā)激烈等原因都造成公司利潤率不高。
業(yè)績按產品品類和地區(qū)拆分
華通 2017 年營收按下游應用領域劃分：手機 48.2 億元（39%）、電腦相關 33.4 億元（包括服務器等，27%）、SMT29.7 億元（24%）、網通（路由器、交換機等）6.2 億元（5%）、消費（電視、音箱、游戲機等）6.2 億元（5%）。
歷史角度看，來自手機的收入占比從 2013 年的 33%提升到 2017 年 39%，電腦相關的收入從 36%下降到 27%，網通的收入從 11%下降到 5%，SMT 收入從 15%提高到 24%，消費收入維持在約 5%?？梢钥闯觯A通的收入變化和近年下游市場的發(fā)展比較貼近，手機市場的增長和電腦市場的放緩，直接體現在了公司的營收結構上。
華通來自中國臺灣的銷售收入從 2013 年的 21.6 億元下降到 2017 年的 1.2 億元，占比從 30%下降到 1%；來自中國臺灣以外地區(qū)的收入從 2013 年的 49.2 億元提升到 2017 年的 122.4 億元，占比從 70%提升到 99%。
主要客戶及主要供應商分析
2017 年公司第一大客戶（Apple）貢獻 35 億元收入，占公司總收入的比例約為 28%；第二大客戶貢獻 16.8 億元收入，占比約為 14%（占比小于 10%的客戶未披露）。
可以看出，大客戶的收入占比在逐漸提升，且前兩大客戶收入占比也在逐漸提升。這主要得益于公司生產的高階 HDI、軟硬結合板的價值量高，主要客戶采購量也逐步提升，而公司也在逐步退出。
供應商方面，華通 2017 年從最大供應商處采購金額為 5.92 億元，占比 11%，2016 年為 5.39 億元，占比不變。2013-2015 年最大供應商占比均不超過 10%，主要原因是受客戶要求，公司采購的元器件用于 SMT 的量提升。
產能產量銷量均價分析
華通 2013 年 -2017 年總產能穩(wěn)定在 300 萬平米左右，年總產量從 224 萬平米提升到 267 萬平米，產能利用率從 74%提升到 89%，公司的總產能控制穩(wěn)定，利用率逐步提升，是臺資廠中產能規(guī)劃比較合理的廠商。
銷量上，2017 年銷量 203 萬平，2013 年為 222 萬平，略有下降，但是均價大幅提升，從 2013 年的 2807 元 / 平米，提升到 5853 元 / 平米，主要是為 Apple 等大客戶配套的高階 HDI 和軟硬結合板占比提升。
（三）業(yè)務成長性分析
研發(fā)費用與專利積累
公司研發(fā)費用從 2013 年的 0.55 億元人民幣提升到 2017 年的 0.84 億元，研發(fā)費用率不足 1%，大幅低于同行。華通的研發(fā)費用在財報中是單列的，這里邊可能是統(tǒng)計口徑上有一定差異（比如資本化處理），作為目前全球 HDI 技術最先進的廠商之一，從其每年實現的新制程能力、新產品來看，研發(fā)費用不至于和其他同行有如此大的差距。但即使統(tǒng)一口徑，華通的研發(fā)費用也不會大幅超出預期，公司整體的研發(fā)投入力度是偏小的。
固定資產投入回報分析
華通的固定資產原值和凈值約是欣興的一半，但是收入相當、凈利潤大幅超越，說明公司的固定資產投入比欣興更加合理科學；從投入回報上看，華通的營業(yè)收入 / 固定資產原值從 2013 年的 0.69 提升到 2017 年的 1.00，凈利潤 / 固定資產凈值從 0.04 小幅提升到 0.07，說明固定資產的投入回報是在提升的，但是橫向比較這兩個指標，華通的固定資產投入回報依然是優(yōu)秀陸資廠的三分之一到二分之一。
成新率方面，華通的固定資產成新率只有 48%，和陸資廠 70%以上的水平有很大差距。
折舊方面，華通折舊 / 收入的比率從 2013 年的 7.60%下降到 2017 年的 5.95%，但總體上依然高于陸資廠。對比 2017 年景旺的數據，華通的折舊壓力拉低了其 1 個點的毛利率。
環(huán)保投入
華通 2015-2019 年的環(huán)保投入從約 1800 萬元人民幣下降到約 500 萬元人民幣，投入力度減小。2015-2017 年公司受到政府部門罰款約每年 6 萬元人民幣，多是因為經營中的部分不合規(guī)處，比如廢棄物存儲不合規(guī)、空氣污染處理不合規(guī)等。
公司未來兩年預計的環(huán)保投入，主要投向廢水處理設施改善、廢棄物減少工藝改進、土壤地下水污染防治、空氣污染防治設備更新。
人均指標分析
華通的人均產量稍低于欣興和鵬鼎，大幅低于陸資 PCB 公司，人均營收和欣興、鵬鼎相當，同樣大幅低于陸資公司，人均凈利潤高于欣興和鵬鼎，但仍顯著低于陸資企業(yè)?？梢钥闯鋈A通的人均效率比欣興和鵬鼎稍強，但和陸資企業(yè)相比依然沒有競爭力。
擴產計劃
2018 年對重慶廠區(qū)擴產，原產能約 3.7 萬平米 / 月，計劃擴充至 4.5 萬平米 / 月，并將惠州軟硬結合板產能擴充約 25%，未來將著力擴充高階 HDI、軟硬結合板產能。
華通分析結論：
1. 治理結構上，公司是家族管理的企業(yè)，在盈利訴求上比同類臺資企業(yè)強，管理效率上也有一定優(yōu)勢，但吳氏家族合計持股比例很低（不足 20%），對企業(yè)缺乏絕對控制權，治理結構、管理向心力上依然無法與陸資優(yōu)秀企業(yè)相比。
2. 對下游手機、電腦等下游領域的依賴相對其他廠商要重，收入變化和近年下游市場的發(fā)展比較貼近，手機市場的增長和電腦市場的放緩，直接體現在了公司的營收結構上。公司的營收具有一定成長性（過去十年復合增速 7%），凈利潤波動較大但總體上處于中速增長狀態(tài)（過去十年復合增速 17%），2009/2010 年虧損，個別其他年份處于微盈狀態(tài)，凈利率 2-3 個點的年度波動時有發(fā)生。
3. 產能擴張較為克制，定位高端 HDI 幫助公司暫時避免了與優(yōu)秀陸資廠的直接交鋒。公司 2013-2017 年產能沒有增長，但產量逐步提升，產能利用率提升到接近 90%，均價提升了約 2000 元 / 平米。大客戶（Apple）的收入占比在逐漸提升，且前兩大客戶收入占比也在逐漸提升。這主要得益于公司生產的高階 HDI、軟硬結合板的價值量高，主要客戶采購量也逐步提升。
4. 成長性上，公司的人均生產效率指標比較平常，處于一般臺資廠水平，和陸資廠有較大差距。環(huán)保投入比同行低，資產重度稍低于鵬鼎、欣興，但固定資產投資回報、成新率和陸資廠相比仍有很大差距，折舊金額相對其他臺資廠有優(yōu)勢，但和營收的比率依然大于陸資廠。研發(fā)費用投入很低，可能統(tǒng)計口徑有所不同。
5. 華通是一家專注于 HDI、軟硬結合板的高端 PCB 企業(yè)，其業(yè)績增長和下游、大客戶相關度比同行（比如陸資多層板廠商）高，受下游技術迭代和客戶興衰的影響相對較大。
五、健鼎：全球多層板龍頭，增長乏力
（一）歷史沿革與股權結構
1998 年：中國臺灣平鎮(zhèn)廠正式落成，開始量產各式多層精密印刷電路板。
1999 年：PCB 事業(yè)部成功開發(fā) Rambus Module 取得認證且量產出貨，成為中國臺灣第一家量產出貨 Rambus Module 之廠商。年營業(yè)額突破新臺幣 17.5 億元。
2000 年：12 月 7 日股票于證券柜檯買賣中心正式掛牌。
2001 年：投審會核淮以間接投資大陸方式設立健鼎(無錫)電子有限公司。
2002 年：8 月 26 日股票於臺灣證券交易所正式掛牌，3044.TW。
2006 年：躋身 NTI 全球 PCB 廠商第 12 名。
2011 年：集團年營業(yè)額新臺幣 409 億元，大陸湖北廠設立。
2017 年：集團年營業(yè)額新臺幣 458.19 億元。
股權結構方面，第一大股東為安和國際投資，占股比例為 7.94%；第二大股東為大通中華，占股比例為 3.92%；第三大股東為中安投資，占股比例為 3.05%。公司的股權集中度較低，其中個人持股約 15%，外國機構及投資者持股約 60%，政府機構持股約 2%，金融機構（島內）持股約 7%，其他法人持股約 16%.
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
總體業(yè)績分析
2007 年 -2017 年健鼎收入從 62 億人民幣提高到 101 億人民幣，復合增速 5%；凈利潤從 9.01 億元提升到 9.59 億元，微幅增長（其中 2011/2012/2013 年負增長，2014/2015 增速低于 10%，2016/2017 年增速超過 25%）。2016 年、2017 年，公司前期產品結構調整策略（降低記憶體模組、TFT-LCD、HDD、電腦業(yè)務占比，提升服務器、手機、網通、汽車等領域占比）逐步奏效，同時下游需求景氣度提升，公司業(yè)績增長較快。但是拉長時間周期來看，健鼎的營收增長的貢獻被利潤率下降的影響蠶食，盈利實際上是沒有增長的。
利潤率方面，毛利率從 2007 年的 22.6%下降到 2017 年的 18.2%，其中 2013 年是最低谷約 14.5%，之后有所回升；凈利率從 2007 年的 14.7%下降到 2017 年的 9.5%，變化和毛利率基本同步，也是從 2013 年的最低谷開始有所回升。
利潤率在 2013 年達到最低是因為當時公司最大的幾塊下游市場記憶體模組、HDD、PC 市場對 PCB 的需求增速放緩，而公司對手機、平板等新領域的開拓尚未起到明顯效果，導致公司訂單價格承壓。
還可以看出，2007 年前，公司的凈利率曾達到 14.7%，相當于現在景旺電子的水平，實際上金融危機前線路板的盈利性相對較好，此后行業(yè)的利潤率逐漸變得透明，尤其是多層板，廠家想要盈利，必須從成本端入手。
收入按地區(qū)、品類、下游拆分
2012-2016 年間（2017 年數據未出），健鼎 90%以上的收入均來自于中國臺灣以外地區(qū)，中國臺灣島內收入只占不足 8%。
從公司產品的下游應用來看，2016 年，公司來自記憶體模組的收入約占 30%，TFT-LCD 收入約占 20%，來自 PC 的收入約占 14%，來自 HDD 的收入約占 13%，來自 HDI 的收入約占 9%，服務器和通信占 6%，其他占 8%。
產品品類來看，2016 年，公司 6 層板收入占比約 45%，4 層板收入占比約 25%，8 層板收入占比約 15%，雙面板占比約 8%，其他高層板占比約 7%。
主要客戶及供應商分析
2016 年，公司第一大客戶貢獻收入約 10.0 億元人民幣，占比約 10.3%，公司近 5 年客戶集中度變化不大，第一大客戶占比基本不超過 10%，若干年份不足 10%，可以看出健鼎的客戶集中度風險很低，具備一般多層板公司的一貫特點。
健鼎第一大供應商（CCL）占比約 14%，第二大（CCL）占比約 10%，近五年變化不大，對上游依賴度不高。
產銷量、均價分析
公司 2011 年并購了匯寶電子，同時自身大幅擴產，導致 2012 年產能大幅提升到 1042 萬平，此后產能有所去化，到 2016 年小幅下降到 1009 萬平。公司的產能利用率從 2012 年的 73%提升到 2016 年的 81%，均價基本穩(wěn)定在 1100-1200 元 / 平米。
可以看出，在臺資廠中，健鼎產能利用率是相對比較高的，總產能也是最大的之一，均價是相對比較低的，健鼎主攻的是多層板市場，是勝宏崇達景旺等公司直接的競爭對手，但健鼎近十年盈利實際上沒有增長，產能、產量、均價都處于停滯狀態(tài)，利潤率在下滑，實際上公司的競爭力是在走下坡路的。
（三）成長性分析：成本管控不佳，業(yè)務盈利性差
研發(fā)投入
健鼎 2007-2017 年研發(fā)費用投入只增加了 1000 萬元人民幣，研發(fā)費用率不足 0.5%，大幅低于同行，考慮到公司的體量，可能是統(tǒng)計口徑的差異造成了研發(fā)投入和收入不相匹配的現象（比如將研發(fā)投入資本化）。
固定資產投入回報、折舊分析：
健鼎的固定資產原值從 2010 年的 69 億元人民幣提升到 100 億元人民幣，凈值從 29 億元微降到 25 億元。投入回報上來看，公司的營收 / 固定資產凈值比較高，基本都高于 3，高于同等規(guī)模的臺資廠，和優(yōu)秀陸資廠相當；公司的凈利潤 / 固定資產凈值比較低，比同等陸資廠稍高，但是大幅低于陸資企業(yè)（健鼎的固定資產折舊年限：房屋 20-40 年，機器設備 3-8 年或者 1-17 年，運輸設備 5 年，辦公設備 3-9 年，其他設備 1-5 年）。
固定資產成新率方面，健鼎的該項指標非常低，從 2010 年的 43%下降到 2016 年的 25%，低于同等臺資廠，顯著低于大部分陸資企業(yè)。
健鼎是臺資中少有的在終端多層板市場做到百億級別的公司，從下游市場來看，是直接與陸資廠競爭的廠商，觀察其固定資產投資回報數據非常具有分析價值，可以看出，公司的營收 / 固定資產原值數據和深南等陸資優(yōu)秀企業(yè)相當，比景旺低約 0.5，但是凈利潤 / 固定資產原值數據卻非常低，是優(yōu)秀陸資企業(yè)的三分之一到五分之一，公司的固定資產成新率也只有陸資廠的三分之一。
健鼎的上述數據說明，對于多層板市場，設備的新舊、運轉效率并不是決定營收高低的本質因素，但是設備的競爭力會直接影響多層板業(yè)務的盈利能力，設備越新效率越高盈利能力越強，對于多層板這樣的利潤透明、已經不能賺技術導入期錢的細分領域，成本和效率端才是競爭點，以健鼎為代表的老派多層板企業(yè)，未來會繼續(xù)被陸資企業(yè)精準打擊。
折舊方面，公司折舊金額從 2010 年的 8.74 億元下降到 2017 年的 4.64 億元，折舊金額占營收的比例從 9.0%下降到 4.6%，期間公司調整了折舊規(guī)則，機械設備折舊年限從 1-17 年變?yōu)?3-8 年，一定程度上放寬了折舊要求，期間也有可能有部分設備到期不需要再計提折舊。
可以看出，就健鼎 2017 年折舊占收入的比例 4.6%來講，和陸資廠相當，比同等臺資廠低很多，公司往年的折舊占成本的比例較大，對應毛利率和凈利率來看，公司 2013 年開始到 2017 年毛利率和凈利率各提升了 4 個點，對應折舊占營收的比例下降了 4 個點，考慮均價并無提升，折舊的減少應該為利潤率的提升做出了主要貢獻。
人均指標分析：
健鼎的人均營收從 2012 年的 34 萬元提高到 2016 年的 52 萬元，該指標水平和優(yōu)秀臺資陸資廠相當，人均凈利潤比同等臺資廠高，但約是優(yōu)秀陸資廠的二分之一，人均產量比同等臺資廠高，比優(yōu)秀陸企業(yè)低約 100 平米?？梢钥闯?，公司 2012 年到 2016 年人數是下降的，但是營收有所提升，整體的人均效率是有所改善的。
健鼎分析結論：
1. 健鼎的股權結構集中度不高，在治理結構上并無優(yōu)勢，過去十年，公司營收復合增速 5%，凈利潤基本沒有增長，營收的增長被利潤率的下降蠶食。利潤率在 2013 年達到最低是因為當時公司最大的幾塊下游市場記憶體模組、HDD、PC 市場對 PCB 的需求增速放緩，而公司對手機、平板等新領域的開拓尚未起到明顯效果，導致公司訂單價格承壓。2007 年前，公司的凈利率曾達到 14.7%，相當于現在景旺電子的水平，實際上金融危機前線路板的盈利性相對較好，此后行業(yè)的利潤率逐漸變得透明，尤其是多層板，廠家想要盈利，必須從成本端入手。
2. 可以看出，在臺資廠中，健鼎產能利用率（約 80%）是相對比較高的，總產能（1000 萬平）也是最大的之一，均價是相對比較低的（1000 元 / 平米），客戶集中度低具備多層板廠商一貫特點。健鼎是勝宏崇達景旺等公司直接的競爭對手，但其近十年盈利實際上沒有增長，產能、產量、均價都處于停滯狀態(tài)，利潤率在下滑，實際上公司的競爭力是在走下坡路的。
3. 健鼎的年研發(fā)投入金額不足 1 億元人民幣，可能也是統(tǒng)計口徑的緣故。營收 / 固定資產凈值數據比較高，和陸資優(yōu)秀企業(yè)相當，但是凈利潤 / 固定資產凈值數據卻非常低，是優(yōu)秀陸資企業(yè)的三分之一到五分之一，公司的固定資產成新率也只有陸資廠的三分之一。對于多層板市場，設備的新舊、運轉效率并不是決定營收高低的本質因素，但是設備的競爭力會直接影響多層板業(yè)務的盈利能力，設備越新效率越高盈利能力越強，對于多層板這樣的利潤透明、已經不能賺技術導入期錢的細分領域，成本和效率端才是競爭點，以健鼎為代表的老派多層板企業(yè)，未來會繼續(xù)被陸資企業(yè)精準打擊。
4. 健鼎的人均營收從 2012 年的 34 萬元提高到 2016 年的 52 萬元，該指標水平和優(yōu)秀臺資陸資廠相當，人均凈利潤比同等臺資廠高，但約是優(yōu)秀陸資廠的二分之一，人均產量比同等臺資廠高，比優(yōu)秀陸企業(yè)低約 100 平米?？梢钥闯?，公司 2012 年到 2016 年人數是下降的，但是營收有所提升，整體的人均效率是有所改善的。
六、瀚宇博德:PC 用電路板龍頭，業(yè)績正在下滑
（一）歷史沿革與股權結構
1989 年，由列支敦士登（歐洲小國）商安達太平洋科技公司投資成立太平洋科技工業(yè)股份有限公司，資本額為新臺幣捌仟萬元。
1997 年，由列支敦士登商安達太平洋科技公司與瀚宇開發(fā)股份有限公司簽訂股權轉讓合約，將本公司之股權全數轉讓予瀚宇開發(fā)股份有限公司，并於 1998 年 1 月 20 日完成各項過戶手續(xù)。
1998 年，更名為瀚宇博德股份有限公司。
2001 年，股票掛牌上柜買賣。
2002 年，大陸子公司（江陰）成立。次年投產。
2003 年，上柜轉上市，代碼 5469.TW。
2006 年，子公司瀚宇博德國際控股公司於香港聯合交易所掛牌上市。
2009 年，中國臺灣精星科技(ITC)加入 PSA 集團，提供 PCBA 及組裝業(yè)務。
2010 年，投資精成科技(GBM)40%股權，擴大服務規(guī)模。
2011 年，子公司瀚宇博德國際控股公司撤銷於香港聯合交易所上市地位。
股權結構方面，截止 2018 年 Q1 華新科技持有公司 20.3%的股份，為第一大股東；華新麗華持有公司 13.1%的股份，為第二大股東；金鑫投資持有公司 3.9%的股份，為第三大股東。
從持股者類型來看，個人投資者持股約 43%，金融機構持股約 2%，其他法人持股 54%。政府機構等其他主體持股約 1%。
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
2007-2017 年，瀚宇博德的營收從 41.6 億元人民幣，提升到 87.1 億元人民幣，復合增速 7.7%；凈利潤從 3.1 億元，下滑到 1.9 億元。公司的營收在 2012 年達到 120 億元高點后開始回落，凈利潤總體上處于下降的趨勢。
2011 年公司營收較 2010 年大幅增長，主要系并購了精成科技所致。公司一直是筆記本電腦用 PCB 細分市場最大的供應商，2010 年在該領域全球市占率超過 40%。
2011 年筆記本電腦市場受到了平板電腦的擠壓銷量增速持平，此后平板電腦、手機等滲透率提升拉長了筆記本電腦的生命周期，2012 年公司在筆電用 PCB 市場市占率約 33%，依然排名第一，公司也針對下游變化開始提升服務器、網通、移動設備的銷售占比。
2015 年電腦 PCB 市場繼續(xù)萎縮，疊加公司新領域拓展不利、并購資產盈利不及預期，公司業(yè)績出現虧損。2016 年，原材料成本端下降、人力成本上升趨緩、下游筆電市場需求回暖幫助公司業(yè)績結束了連續(xù) 3 年的負增長。2017 年，平板電腦對筆電、桌電市場的擠壓放松，企業(yè)市場筆電需求增長，公司在服務器等新領域開拓效果顯現，使得全年業(yè)績實現較快增長。
利潤率方面，2007-2017 年毛利率經歷波動，先降后升回到 2017 年的 13.5%，毛利率的波動基本和公司營收變化因素吻合，2010-2015 年因為筆電市場萎縮、新市場開拓效果未顯現、并購的公司盈利不及預期，毛利率下滑，隨后筆電市場回暖、新業(yè)務開拓效果顯現助力公司毛利率回升。
公司的凈利率從 2007 年的 9.9%下降到 2017 年的 2.8%，基本上處于下行通道，但近兩年略有回升。說明公司的費用管控能力較差，管理效率不佳。
總體上，雖然瀚宇博德在逐步擺脫對筆電市場的依賴，但是其依然是公司業(yè)務的主心骨，筆電市場的微增、持平或萎縮都決定了公司業(yè)績增長動力的缺乏，此外，公司對下游市場多樣化拓展的慢動作、整體管理效率的低下，也造成了其在盈利能力上不具備優(yōu)勢，公司業(yè)績很難再有精彩的表現。
收入按地區(qū)、品類、下游拆分
從 PCB 和 EMS 的營業(yè)比重（剩余 1%為其他業(yè)務）來看，PCB 業(yè)務占比從 56%提升到 74%，EMS 從 2013 年的 43%下降到 25%。
從收入地區(qū)來看，來自亞洲收入約占 80%-85%%，美洲占 10%-15%，近 5 年變化不大。
從產品的下游應用來看，2017 年公司 PCB 產品中對應 PC 市場的約占總收入的 35%，網通（包括服務器，有些其他廠商將服務器歸入電腦及周邊領域）占 25%，手機&平板等手持式設備占 10%，其他占 4%。從業(yè)務結構來看，瀚宇博德在 PC 市場承壓后做的多元化轉型初見成效，PC 領域的占比從 2011 年的 68%下降到 2017 年的 35%，網通和手持式設備領域占比提升，但是公司的凈利潤、利潤率改善服務較小，轉型效果有限。
主要客戶及供應商
公司第一大客戶占總收入比例從 2013 年的 17%下降到 2017 年的不足 10%（不足 10%未披露），第二大客戶占比均不超過 10%，顯示了公司拓寬下游減少對單一行業(yè)依賴的效果；供應端，公司過去五年第一大供應商供貨比例從 12.4%微幅提高到 15.8%，第二大供應商占比基本不超過 105,說明不存在對上游過分依賴的情況。公司的客戶和供應商結構符合傳統(tǒng)硬板廠的相對分散、平衡的特性。
產銷量、均價分析
PCB 產能上，瀚宇博德 2013 年 -2017 年微幅下降到 1038 萬平米，產量從 871 萬平米微幅提升到 899 萬平米，產能利用率從 78%小幅提升到 86%。公司的產能利用率相對臺資廠要高，但是和陸資企業(yè)仍有約 10 個點的差距。均價上，公司 PCB 均價約 730-750 元 / 平米，就是普通 4 層板的價格，與勝宏等陸資廠相當。
可以看出，瀚宇博德近 5 年 PCB 業(yè)務的均價基本不變，產銷量處于停止增長的狀態(tài)，該業(yè)務盈利也基本停滯，整體上已經過了成長期，目前正面臨陸資多層板廠商的直接競爭，后續(xù)有可能面臨下滑。
EMS 產能上，公司從 2013 年的 2.50 億片下降到 2017 年的 2.36 億片，整體產能利用率也從 66%下降到 52%，均價從 29.8 元 / 片，下降到 18.2 元 / 片，數據顯示，公司的 EMS 業(yè)務產能利用率低，總量和均價下滑，整體競爭力在下降。
（三）業(yè)務成長性分析
固定資產投資回報分析
瀚宇博德 2013 年 -2017 年固定資產原值從 94 億元下降到 88 億元，固定資產凈值從 36 億元下降到 25 億元，固定資產成新率從 38%下降到 28%，瀚宇博德的固定資產成新率約是陸資企業(yè)的三分之一，營業(yè)收入 / 固定資產原值比優(yōu)秀陸資企業(yè)低約 0.1-0.5，但是凈利潤 / 固定資產原值大幅低于陸資企業(yè)。
從數據得出的結論與健鼎類似，多層板廠商的營收和固定資產的新舊程度關系不大，但是固定資產的競爭力會直接影響企業(yè)的盈利能力，成新率較低、效率較差的固定資產產生利潤的能力比較差。
折舊方面，瀚宇博德 2007 年折舊 3.18 億元，2017 年為 4.35 億元，折舊 / 收入從 2007 年的 7.7%下降到 2017 年的 5%，但是同期毛利率下降一個點，凈利率下降 7 個點，所以公司的原材料、制造費用、人工成本的管控效果是在不斷下降的。
人均指標
瀚宇博德的人均指標分析數據有不合理處，公司 2013 年員工總數 2.5 萬，2014 年突然下降到 0.88 萬人，此后年份維持在約 9000 人的水平，導致公司的人均指標表現出與對應年份 PCB 行業(yè)發(fā)展程度不相符合的領先性，我們判斷應該是公司改變了統(tǒng)計口徑所致。因此瀚宇博德 2014 年及以后的人均數據參考意義不大，而 2013 年，公司人均營收 41 萬元，人均產量 350 平米，基本相當或者稍領先對應年份的陸資企業(yè)。
研發(fā)投入
公司 2013 年 -2017 年研發(fā)費用在 0.72-0.88 億元之間，近三年研發(fā)費用 / 營收基本保持在 1.0%，考慮到公司的體量，這個研發(fā)投入是不合理的，我們判斷這里邊可能是統(tǒng)計口徑的問題，但也從側面看出，公司的研發(fā)投入相比同行是比較少的。
結論：
1. 公司的股權集中度比同等臺企稍高，但是比陸資企業(yè)顯著低。治理結構沒有優(yōu)勢。業(yè)績上，公司是 PC 用線路板全球龍頭，前期占比超過 70%，2010 年前后開始轉型拓寬下游，雖然在逐步擺脫對 PC 市場的依賴（占比下降到約 35%），但是其依然是公司業(yè)務的主心骨，筆電市場的微增、持平或萎縮都決定了公司業(yè)績增長動力的缺乏，此外，公司對下游市場多樣化拓展的慢動作、整體管理效率的低下，也造成了其在盈利能力上（利潤率總體一直下滑）不具備優(yōu)勢，公司業(yè)績很難再有精彩的表現。
2. 公司近 5 年 PCB 業(yè)務的均價基本不變，產銷量處于停止增長的狀態(tài)，該業(yè)務盈利也基本停滯，整體上已經過了成長期，目前正面臨陸資多層板廠商的直接競爭，后續(xù)有可能面臨下滑。此外，數據顯示，公司的 EMS 業(yè)務產能利用率低，總量和均價下滑，整體競爭力在下降。
3. 公司固定資產成新率約是陸資企業(yè)的三分之一，營業(yè)收入 / 固定資產原值比陸資企業(yè)低約 0.1-0.5，但是凈利潤 / 固定資產原值大幅低于陸資企業(yè)。與健鼎類似，多層板廠商的營收和固定資產的新舊程度關系不大，但是固定資產的競爭力會直接影響企業(yè)的盈利能力，成新率較低、效率較差的固定資產產生利潤的能力比較差。折舊 / 收入從 2007 年的 7.7%下降到 2017 年的 5%，但是同期毛利率下降一個點，凈利率下降 7 個點，所以公司的原材料、制造費用、人工成本的管控效果是在不斷下降的。
4. 公司的人均指標和研發(fā)投入數據參考意義不大。
七、臺郡：克制而精美的 Apple 軟板供應商，高速增長
（一）歷史沿革與股權結構
1997 年，公司設立登記，資本額新臺幣 2000 萬元。
1998 年，高雄廠房開工，次年開始大規(guī)模量產。
2000 年，投資自動 SMT 加工廠耀郡科技，取得 IBM、戴爾認證。
2002 年，投資成立中國大陸上海廠─郡業(yè)科技(上海)有限公司。
2003 年，成立中國大陸東莞廠─郡豐科技(上海)有限公司，股票上市，6269.TW。
2009 年，被納入摩根士丹利（MSCI）全球小型股指數中的成分股。
2011 年，設立美國分公司，臺郡集團昆山廠二期廠房新建工程動土奠基典禮，次年啟用。
股權結構方面，截止 2018 年 Q1 國泰人壽持有公司 6.43%的股份，為第一大股東；臺鵬開發(fā)股份持有公司 4.65%的股份，為第二大股東；匯豐托管惠理高息股票投資專戶持有公司 3.6%的股份，為第三大股東。
從持股者類型來看，個人投資者持股約 44%，金融機構持股約 14%，外國機構及外國投資者持有 32%，其他持股剩余部分。
（二）業(yè)績、產銷量、均價、產品結構分析
2007-2017 年，臺郡的營收從 5.0 億元人民幣，提升到 56.8 億元人民幣，復合增速 27.5%；凈利潤從 0.14 億元，提升到 6.7 億元，復合增速 47.3%。過去十年公司的業(yè)績成長性要顯著強于大多數臺資企業(yè)。
2013/2014 年公司營收和利潤調整，出現減速、負增長，主要是因為手機市場創(chuàng)新遭遇短期瓶頸導致需求放緩、平板市場增長放緩，同時公司面臨大陸企業(yè)競爭日益激烈。2016 年，公司利潤下滑，主要是因為該年份是 PCB 行業(yè)的小年，下游整體需求偏弱，尤其是是手持式移動設備創(chuàng)新力度不大，導致公司業(yè)績承壓。
利潤率方面，毛利率從 2007 年的 15.5%提升到 2017 年的 21.9%，凈利率從 2007 年的 2.6 提升到 2017 年的 11.8%，毛利和凈利率的變動基本一致，利潤率總體處于提升的通道。2013/2014 年利潤率下滑，主要是手機等移動設備市場需求放緩、陸資企業(yè)參與競爭加劇所致，2016 年利潤率下滑也是因為下游再創(chuàng)新力度不足以創(chuàng)造大幅新增需求，市場對手競爭力也逐步加強，產品價格透明化（但利潤依然很高）。
業(yè)績按地區(qū)、下游應用領域、品類拆分
2012-2017 年間，臺郡來自中國臺灣以外亞洲區(qū)域的收入有所下降，歐美收入有所提升，這主要是因為 2014 年開始 Apple 改變了采購方式，公司產品從供給代工廠變?yōu)橹苯庸┙o Apple。公司來自中國臺灣島內的收入較少。
從公司產品的下游應用來看，主要分為三大塊：電腦領域、通訊領域、其他。
電腦領域包括：筆記本、平板、顯示器、印表機等。
通訊領域包括：移動電話、傳真機等。
其他包括：音箱、電視、數位相機、汽車電子、工業(yè)醫(yī)療等。
其中來自通訊領域的收入約占總量的約 70%。
主要客戶及供應商分析
2014 年 Apple 轉變采購模式后，臺郡近四年第一大客戶一直是 Apple，占比穩(wěn)定在約 60%。公司對大客戶的依賴度較高，這也是軟板廠的主要特點。
臺郡的第一大供應商（元器件）占比從 2013 年的 15.9%提高到 2017 年的約 19.7%，其中 2016 年達到 28.9%，主要原因是隨著軟板行業(yè)發(fā)展，表面貼裝的元器件數量和價值量不斷提高。
產銷量、均價分析
臺郡 2011 年 -2017 年產能從 67 萬平提高到 124 萬平米，復合增速 10%。產量從 54 萬平提升到 99 萬平，復合增速 10%。公司在 2013 年進行了大幅度的擴產（40%），但是效果不佳，2013/2014 年連續(xù)兩年產能利用率被拉低，對應年份的利潤率也大幅下滑。其他年份公司的產能利用率基本在 80%左右，考慮到公司的軟板產品上下半年淡旺季較明顯，所以該利用率表現是比較不錯的?？梢钥闯觯?2013 年大幅擴產效果不佳，公司歷年的產能擴張是比較克制的，產能和產量的爬升高度同步。
均價上，公司的產品均價從 2011 年的 4038 元 / 平米提升到 7429 元 / 平米，提升幅度較大，說明公司的產品結構在不斷優(yōu)化中，軟板這種設計工藝和下游終端高度同步、變化較快的產品，基本上每年都需要進行升級，單價的提高說明公司的產品更新可以緊跟客戶的腳步。
（三）業(yè)務成長性分析
研發(fā)投入
臺郡 2011-2017 年研發(fā)費用從 0.34 億元人民幣提升到 2.21 億元人民幣，研發(fā)費用率從 2.19%提升到 3.89%，期間多數年份研發(fā)費用率超過 4%，公司該項投入力度和同等廠商相當。
固定資產投入回報、折舊分析
臺郡的固定資產原值從 2012 年的 9.3 億元人民幣提升到 23.4 億元人民幣，凈值從 7.1 億元提升到 13.8 億元。考慮 2017 年收入 56.8 億元，公司 23.4 億元的固定資產原值是比較輕的。營業(yè)收入 / 固定資產原值基本穩(wěn)定在約 1.9-2.5，高于大部分優(yōu)秀陸資企業(yè)，大幅高于臺資企業(yè)；凈利潤 / 固定資產原值從 2013 年的 0.40 下降到 2017 年的 0.29，約是優(yōu)秀陸資企業(yè)的三分之一或者二分之一，但顯著高于臺資企業(yè)。2013 年相對 2012 年固定資產投資回報有較大幅度下滑，主要因為當年擴產幅度較大。
固定資產成新率方面，從 2012 年的 77%下降到 2017 年的 59%，略低于優(yōu)秀陸資企業(yè)，但是比同行臺資企業(yè)要高很多。
將臺郡的固定資產投資回報和上述臺資企業(yè)、優(yōu)秀陸資企業(yè)放在同一個體系比較有不契合之處，因為臺郡是一家專業(yè)做軟板的企業(yè)，上述公司的主業(yè)是硬板或者軟硬板皆有，軟板的資產重度本身比硬板要輕、利潤率要低，但可以看出，除了 2013 年的擴產效果不佳，總體上臺郡對資產投入的規(guī)劃比較科學、中性，不存在臺資廠的盲目擴張回報低的共性。固定資產是線路板生產的核心一環(huán)，臺郡憑借在此指標的良好表現未來業(yè)績保持現有成長性可能性較大。
折舊方面，公司折舊金額從 2007 年的 0.34 億元提升到 2017 年的 2.24 億元，折舊金額占營收的比例從 6.92%下降到 3.95%，折舊比重和陸資企業(yè)相當，屬于正常水平。
人均指標
臺郡近四年人員沒有明顯擴張，人均營收從 2014 年的 41 萬元提高到 2017 年的 87 萬元，人均凈利潤從 4.7 萬元提高到 10.2 萬元，這兩項都要略高于優(yōu)秀陸資企業(yè)，人均產量相對較低，主要是因為公司軟板價值量高、產量小。
可以看出，臺郡的人均生產效率指標是同行中最優(yōu)秀的，公司 2010 年前后就已經實現了卷對卷自動化生產工藝，之后又導入二層 FCCL（比傳統(tǒng)的三層具有更好的性能）進行 FPC 制作，較早實現了自動化較高的 SMT 代替 DIP（可減少用料、實現更密集的布線、減少線路板層數），這些都反應了臺郡是一家生產管控、技術規(guī)劃落實的比較好的軟板企業(yè)。在規(guī)模擴張上克制，在生產環(huán)節(jié)上及時升級。
產能擴張
臺郡最新的擴產投入項目通過發(fā)行公司債募集 3.56 億元人民幣進行，主要進行高階細線路產品的技術和產能提升，已于 2017 年 Q3 投產。根據公司規(guī)劃，該擴產項目產量預計從 2017 年的 24300 平米，提升到 2020 年的 53582 平米，但實際上這一估計是很保守的，根據公司披露，2017 年 Q3 投產后，當年實際產量即達到 104263 平米，營收 8.69 億元，單項目凈利潤 1.1 億元。也就是說，未來該擴產項目年均產量應該在 15-20 萬平米，營收 13-16 億元，凈利潤 1.5-2.2 億元。
臺郡分析結論：
1. 公司股權相對分散，治理結構上并不存在很大優(yōu)勢。但公司是近十年業(yè)績成長性最好的臺資線路板企業(yè)之一（營收復合 27%，凈利潤復合 47%），毛利率 22%，凈利率 12%，是軟板行業(yè)中最高的之一。
2. 產能擴張克制，產品緊跟下游附加值不斷提升。臺郡 2011 年 -2017 年產能復合增速 10%，產量復合增速 10%，歷年的產能擴張是比較克制的，產能和產量的爬升高度同步。產能利用率基本在 80%左右，考慮到公司的軟板產品上下半年淡旺季較明顯，所以該利用率表現是比較不錯的。均價上，公司的產品均價從 2011 年的 4038 元 / 平米提升到 7429 元 / 平米，提升幅度較大，說明公司的產品結構在不斷優(yōu)化中，軟板這種設計工藝和下游終端高度同步、變化較快的產品，基本上每年都需要進行升級，單價的提高說明公司的產品更新可以緊跟客戶的腳步。
3. 臺郡的固定資產原值從 2012 年的 9.3 億元人民幣提升到 23.4 億元人民幣，凈值從 7.1 億元提升到 13.8 億元。考慮 2017 年收入 56.8 億元，公司 23.4 億元的固定資產原值是比較輕的。營業(yè)收入 / 固定資產原值基本穩(wěn)定在約 1.9-2.5，高于大部分優(yōu)秀陸資企業(yè)，大幅高于臺資企業(yè)；凈利潤 / 固定資產原值從 2013 年的 0.40 下降到 2017 年的 0.29，約是優(yōu)秀陸資企業(yè)的三分之一或者二分之一，但顯著高于臺資企業(yè)。固定資產成新率從 2012 年的 77%下降到 2017 年的 59%，略低于優(yōu)秀陸資企業(yè)，但是比同行臺資企業(yè)要高很多。
將臺郡的固定資產投資回報和上述臺資企業(yè)、優(yōu)秀陸資企業(yè)放在同一個體系比較有不契合之處，因為臺郡是一家專業(yè)做軟板的企業(yè)，上述公司的主業(yè)是硬板或者軟硬板皆有，軟板的資產重度本身比硬板要輕、利潤率要低，但可以看出，除了 2013 年的擴產效果不佳，總體上臺郡對資產投入的規(guī)劃比較科學、中性，不存在臺資廠的盲目擴張回報低的共性。固定資產是線路板生產的核心一環(huán)，臺郡憑借在此指標的良好表現未來業(yè)績保持現有成長性可能性較大。
4. 臺郡近四年人員沒有明顯擴張，人均營收從 2014 年的 41 萬元提高到 2017 年的 87 萬元，人均凈利潤從 4.7 萬元提高到 10.2 萬元，這兩項都要略高于優(yōu)秀陸資企業(yè)，人均產量相對較低，主要是因為公司軟板價值量高、產量小?？梢钥闯?，臺郡的人均生產效率指標是同行中最優(yōu)秀的，公司 2010 年前后就已經實現了卷對卷自動化生產工藝，之后又導入二層 FCCL（比傳統(tǒng)的三層具有更好的性能）進行 FPC 制作，較早實現了自動化較高的 SMT 代替 DIP（可減少用料、實現更密集的布線、減少線路板層數），這些都反應了臺郡是一家生產管控、技術規(guī)劃落實的比較好的軟板企業(yè)。在規(guī)模擴張上克制，在生產環(huán)節(jié)上及時升級。
八、敬鵬工業(yè)：全球汽車板龍頭，面臨更激烈競爭
敬鵬分析結論：
1. 敬鵬工業(yè)是全球第一大汽車板供應商，汽車板業(yè)務占比約 70%，市占率約 13%。擁有泰國、大陸、中國臺灣三個基地，中國臺灣約占產量的 70%。公司股權集中度低，治理結構沒有優(yōu)勢。2007-2017 年，敬鵬的營收從 29.3 億元人民幣，提升到 51.9 億元人民幣，復合增速 5.9%；凈利潤從 4.0 億元，下降到 3.3 億元。過去十年公司的收入緩慢增長，凈利潤總體下降。
2. 毛利率近十年首尾沒有變化，凈利率從 13.7%下降到 6.3%，處在下降通道，盈利能力在喪失，面臨較大的競爭壓力。敬鵬的汽車板業(yè)務營收同比增長率只有 20%、10%、8%、7%，遇到了比較明顯的瓶頸，這一部分是因為汽車行業(yè)的業(yè)績放量節(jié)奏相對較慢，客戶從認證、給小批量訂單到給大批量訂單的時間跨度可能是 5-7 年，另一部分也是因為公司已是全球汽車板龍頭，而且來自大陸公司的競爭越發(fā)激烈。
3. 總體產能利用率超過 90%，稍低于優(yōu)秀陸資企業(yè)，但考慮到多層板行業(yè)本身需要高產能利用率去降低成本創(chuàng)造盈利空間，敬鵬的產能利用率水平并無相對優(yōu)勢，只是達到基本要求。總體均價從 570 元 / 平米提升到 782 元 / 平米，在逐步提升，過去十年產品結構在不斷優(yōu)化（對應汽車板占比提高）。汽車板的價值量總體相對穩(wěn)定，產品的價格隨著公司在安全控制等核心系統(tǒng)的訂單占比提高而提高。
4. 敬鵬的固定資產原值從 2013 年的 31.7 億元人民幣提升到 39.9 億元人民幣，凈值從 15.7 億元提升到 18.7 億元。營收 / 固定資產原值基本穩(wěn)定在約 1.3,在臺資企業(yè)中屬于較優(yōu)秀，和勝宏等陸資廠相當；凈利潤 / 固定資產原值從 0.11 微降到 0.08，約陸資企業(yè)的二分之一到四分之一。成新率方面，2013-2016 年敬鵬的固定資產成新率在 46%-50%之間，略低于陸資企業(yè)，比大多數臺資企業(yè)高。敬鵬的固定資產投資回報數據的分析結論和健鼎、瀚宇博德基本一致，即固定資產的成新率高對公司的凈利率有正向作用（敬鵬的成新率和凈利率都比同行高些），也可以看出，汽車板業(yè)務的固定資產投入回報一般，凈利潤 / 凈值的比例較低，這跟汽車板對生產管理的要求極高，需要調配的設備資源更多也有關系。
5. 人均營收從 2013 年的 57 萬元提高到 2017 年的 55 萬元，人均凈利潤從 4.7 萬元下降到 3.5 萬元，人均產量從 782 平米下降到 727 平米，數據可見公司的人均效率是在下降的。橫向比較來看，公司的人均營收稍低于陸資企業(yè)、人均凈利明顯低于陸資企業(yè)，人均產量比優(yōu)秀陸資企業(yè)要高 100-200 平米，屬于頂尖水平。
十二、總結:利潤率差距的原因、固定資產投入回報分析、業(yè)績總結、企業(yè)畫像
總結部分，分四個內容來闡述：
1. 臺資高端市場龍頭公司（鵬鼎、欣興、華通、景碩）利潤率低的原因。
2. 臺資中低端公司（主要產品為多層板，即與勝宏崇達景旺競爭度高的公司）利潤率低的原因。
3. 前十臺企企業(yè)固定資產投資回報、人均指標、業(yè)績總結。
4. 前十臺企 PCB 企業(yè)基本畫像。
Part 1：高端臺資市場龍頭公司（鵬鼎、欣興、華通、景碩）利潤率低的原因。
為了有比較性，我們拿出陸資企業(yè)中財務指標表現中等、產品相對高端的深南電路作為對比。影響利潤率高低的、公開數據可以反應的指標包括直接材料、直接人工、制造費用、折舊金額、研發(fā)費用、三費等，以及可以定性分析的產能利用率、良率。
關于會計準則：中國臺灣報表將研發(fā)費用單獨列出，我們統(tǒng)計時將這塊歸入費用率中；財務費用未單獨列出，我們以其財務成本一項代替；直接材料、直接人工、制造費用未列出，我們只能統(tǒng)計其營業(yè)成本總量。
主營業(yè)務成本方面，鵬鼎的直接材料、直接人工、制造費用占營收的比重為 60.5%、7.1%、14.4%，總計 82.1%；欣興總計 91.1%；華通總計 85.0%；景碩總計 81.4%；臺郡總計 78.1%。對應的深南電路直接材料、直接人工、制造費用占營收的比重為 49.9%、10.1%、17.6%，總計 77.5%。
可以看出，臺資高端廠商的主營業(yè)務成本占營收比率，普遍要比陸資廠高 5-14 個 pct（僅臺郡和深南電路相當），主營業(yè)務成本高低直接體現的是生產管理效率的高低——直接材料反映用料的節(jié)省度、制造費用體現設備性價比（折舊、產能利用率、自動化程度）和能源節(jié)約度；直接人工反應人工依賴度、訂單交期，考慮到同類廠商在原材料采購上成本差別不大，雖然 iPhone 供應鏈廠商會采購一些相對昂貴的元器件，造成直接材料成本提升，但 iPhone 占該等廠商的收入比例有限（7%-60%），其相對較高的主營業(yè)務成本可以作為生產管理效率不佳的有效依據，典型代表：欣興、景碩。
費用率方面，中國臺灣公司的營業(yè)費用率（加上單獨列出的財務成本、研發(fā)費用）區(qū)間較大，在 5%-17%之間，相比陸資廠，該費用率水平較為合理。
因此，高端市場臺資 PCB 企業(yè)和陸資廠的利潤率差距，主要來源于其更高的主營業(yè)務成本：用料（流程優(yōu)化、人工穩(wěn)定性、良率等）、折舊（雖然部分臺資廠商折舊年限與陸資廠不同，但根據財報數據，以欣興為例，其固定資產年折舊率約為 10%，和陸資廠相當）、產線全局自動化程度、人工依賴度等各方面的劣勢。
Part 2：中低端市場臺資企業(yè)（健鼎、瀚宇博德、敬鵬工業(yè)、志超、金像等）利潤率低的原因。
為了有比較性，我們拿出陸資企業(yè)中財務指標最好的景旺電子作為對比。
主營業(yè)務成本方面，健鼎總計 82.0%；瀚宇博德總計 86.5%；敬鵬總計 81.7%；志超總計 85.9%；金像總計 90.2%。對應的景旺電子直接材料、直接人工、制造費用占營收的比重為 42.5%、10.7%、15.2%，總計 68.4%?？梢钥闯觯摰扰_資廠商的主營業(yè)務成本占營收比率要比陸資廠高 13-21 個 pct。
營業(yè)費用率方面，景旺比該等廠商要高 3-8 個 pct，這跟會計準則有一定關系，這一塊臺資企業(yè)和陸資企業(yè)差別不是決定性的。
中低端 PCB 市場是一個比拼成本管控的市場。中低端市場的臺資企業(yè)在工藝流程優(yōu)化、良率、人員穩(wěn)定性等方面弱于景旺等陸資廠，直接導致其直接材料成本較高；在產線全局自動化、折舊金額（固定資產前期投入過大、產品規(guī)劃不合理）、產能利用率、訂單交期等方面和陸資廠有較大差距，導致制造費用較高；在產線自動化程度（陸資廠后發(fā)優(yōu)勢）方面和陸資廠有差距，導致直接人工成本高。這三個方面導致了其主營業(yè)務成本更高，利潤率大幅低于陸資優(yōu)秀企業(yè)。文中提及的健鼎、瀚宇博德、敬鵬工業(yè)、志超、金像均符合上述特征。
Part 3：前十臺資 PCB 企業(yè)固定資產投資回報，產能利用率，人均凈利，業(yè)績總結
固定資產投資回報
臺資 PCB 企業(yè)固定資產原值在 20 億人民幣（臺郡）-229 億人民幣（欣興）之間，其中 100 億 -150 億的有鵬鼎、華通、健鼎，超過 200 億的有欣興。
固定資產凈值在 14 億人民幣（臺郡）-106 億人民幣（欣興）之間，其中 50-100 億的有鵬鼎、華通，欣興超過 100 億。
固定資產成新率方面，按整體法計算，十家臺資企業(yè) 2017 年的平均固定資產成新率約是 44%，景旺、勝宏、崇達等新興陸資廠的成新率約是 70%以上。
其中，健鼎、瀚宇博德、金像這些陸資廠的主要競爭對手，固定資產成新率普遍不足 35%，是陸資廠的二分之一。
欣興、鵬鼎、景碩、華通、臺郡這些廠商，定位高端市場，每年需要相對高昂的設備投資，因此成新率仍維持在 40%-50%。
固定資產投資回報方面，陸資廠的營收 / 固定資產原值數據區(qū)間約為 1.3（深南）-2.5（景旺），凈利潤 / 固定資產原值數據區(qū)間約為 0.10（深南）-0.39（景旺）。
前十家臺資企業(yè)，營收 / 固定資產原值數據區(qū)間約為 0.6（欣興）-2.4（景旺），凈利潤 / 固定資產原值數據區(qū)間約為 0（欣興）-0.29（臺郡）。如果剔除臺郡，上述兩個數據區(qū)間變?yōu)椋?.6，1.65）、（0，0.08），可以看出，高端市場的臺資企業(yè)尚可以通過固定資產的大力投入支撐起收入，使得營收 / 固定資產原值數據僅是優(yōu)秀陸資企業(yè)的二分之一到三分之一，而中低端市場的臺資企業(yè)無力投入連收入都無法維持。
真正的差距體現在凈利潤 / 固定資產原值上，由于整體生產效率上的差距，該等中國臺灣企業(yè)投入的固定資產盈利性大幅弱于陸資企業(yè)。
產能利用率
臺資 PCB 企業(yè)的產能利用率要分類來看。
鵬鼎、華通、臺郡等廠商歷年的產能利用率區(qū)間在 60%-89%，該等廠商是 Apple 供應商，約五分之三的收入來自下半年，因此上半年產能利用率不高，全年整體上和陸資廠有 10-35 個 pct 的差距。
欣興也是 Apple 供應鏈（主板）廠商，但是公司前期產能投放過大（IC 載板等），導致空置率較低，歷年產能利用率在 50%左右；景碩也是 Apple 供應鏈（主板）廠商，該公司披露的產能利用率數據歷年沒有變化，可參考度不高。
健鼎、瀚宇博德、敬鵬、志超、金像是和景旺等陸資廠直接競爭的中低端領域廠商，該等臺資企業(yè)歷年的產能利用率區(qū)間在 45%-95%，其中金像不足 50%主要是因為規(guī)劃不善，健鼎、瀚宇博德、志超三家臺資廠雖然產能利用率稍高在 70%-85%之間，但是和景旺等陸資廠相比仍有 20-28 個 pct 的差距，這個產能空置率體現在制造費用成本、直接人工成本上的差距是非常大的。敬鵬的歷年產能利用率區(qū)間約 88%-95%，因為產線空置所造成的和陸資廠的差距相對其他臺資廠要小，敬鵬近幾年盈利能力的走弱主要是因為市場競爭加劇。
人均凈利
人均凈利體現的是公司的獲利能力，比人均營收和人均產量更能直接反應公司的競爭力。如果人均凈利潤達到 6-12（勝宏景旺崇達），基本屬于目前 PCB 行業(yè)的頂尖水平，如果歷年的人均凈利處于上升的狀態(tài)，則可認為公司的獲利能力在提升。
這十家臺資廠過去 5-6 年，人均凈利處于上升狀態(tài)的有華通、健鼎、瀚宇博德、臺郡、敬鵬（2016 年下滑較大），對應復合增速分別為 9%、13%、10%、11%，從人均凈利增速和絕對數值（除了臺郡人均凈利高于大部分陸資企業(yè)）來看都大幅低于陸資企業(yè)。
此外，鵬鼎、欣興、志超、景碩、金像的人均凈利均處于下滑狀態(tài)，而且下滑速度非?？?，最新統(tǒng)計年度的人均凈利數值是 5-6 年的三分之二到九分之一。
業(yè)績綜述
我們知道，PCB 產業(yè)歷史上所歷經的三次地區(qū)性繁榮和兩次地區(qū)性（正在進行第三次）轉移，都會在其主力承接區(qū)域出現多個百億級的企業(yè)，這個繁榮期往往會持續(xù)十年，這也是如今資本市場非常喜歡提到的“黃金十年”的故事背景。
回顧過去三十年，從歐美到日本到中國臺灣，全球前十的企業(yè)已經換過兩輪（具體數據可聯系我們獲取），現在已然腐朽者，從前可能綻放過異彩，現在備受青睞者，未來大概率將黯然失色。
所以，研究總結臺資企業(yè)群過去十年的業(yè)績變化節(jié)奏是有意義的，可以幫助我們把握產業(yè)轉移的進度，可以告訴我們未來會發(fā)生什么。
總量數據來看，臺資前十 PCB 企業(yè)，按整體法計算的 2007-2017 年營收復合增速約為 8.8%，其中前五年復合增速 12.1%，后五年復合增速 5.7%。
按整體法計算的 2007-2017 年凈利潤復合增速約為 0.3%，前五年凈利潤下滑，后五年回升到 2007 年的水平。
按整體法計算的 2017 年凈利率 4.65%，2007 年凈利率 11.15%。
可以看出，總量數據所反映的這十家中國臺灣最好的 PCB 企業(yè)，營收緩慢增長，而且增速處于拋物線右側，正在逐步回落，我們判斷 2018-2023 年該等臺資企業(yè)群將步入停止增長、結構性下滑（中低端下滑，高端產品微增或者持平）的階段，這段時間正對應陸資企業(yè)加速承接中低端市場和爭奪高端市場的成長期。
總量數據還揭示了另一個關鍵信息，就是該等臺資企業(yè)的凈利潤實際上已經先于營收下滑，在營收尚有 10%+增長的 2007-2012 年，凈利潤已經處于下滑的通道，這也印證了我們此前分析固定資產投資回報數據的結論——就是對于線路板行業(yè)來講，某段時間里的營收是可以通過固定資產投入維持住的，因為每年下游需求都會穩(wěn)定增長，但是假如產品規(guī)劃不合理、生產模式升級不夠快、良率交期等指標控制不善、對下游需求跟蹤不緊密……利潤的下滑會比營收更快反應，高昂的固定資產投資、不在廉價的勞動力、技術導入期過后來自同行的成本競爭都會快速蠶食原本領先者的利潤。
臺資最好的這十家企業(yè)正是經歷了這樣營收和利潤背離的 2007-2012 年，隨后該等廠商通過結構性退出多層板市場、把握 Apple 紅利爭奪高端市場、謹慎投產、拓寬下游優(yōu)化產品結構等方式，獲得了 2012-2017 年利潤的回升，但也只是回到十年前的水平，已經沒有成長性可言。
個體數據來看，表中紅色代表 2007-2017 年營收復合增速 15%以上的企業(yè)，只有鵬鼎和臺郡兩家，均是 Apple 的核心供應商，賺的是技術導入期的錢，表中藍色代表 2007-2017 年凈利潤復合增速 10%以上的企業(yè)，只有鵬鼎、華通和臺郡，均是 Apple 核心供應商，因此可以看出，這十家中國臺灣最好的 PCB 企業(yè)，實際上只有 2-3 家依靠 Apple 的技術導入期利潤，業(yè)績有所成長，而且也只是中速成長（臺郡相對較快屬于高速成長）。
業(yè)績綜述的結論就是，總量和個體數據都揭示了——臺資 PCB 企業(yè)在中低端市場（多層板、初階 HDI 等）已經失去業(yè)績成長性，未來將加速下滑；在高端市場（如 Apple 供應鏈等）尚有競爭力，業(yè)績中速成長（僅臺郡高速成長），但綁定大客戶存在風險，且技術導入期紅利持續(xù)時間短，若不能及時完成技術升級或者方向就會面臨掉隊。
Part 4：前十臺資 PCB 企業(yè)畫像
為了加深讀者印象，對本報告的研究成果做進一步總結。
鵬鼎：
√ 1999 年成立，母公司 2011 年上市，2016 年完成股權重組計劃到 A 股上市，2018 年成為全球排名第一的線路板企業(yè)（240 億收入，19 億凈利潤，母公司臻鼎 11 億凈利潤）
√ 生產高端 FPC、HDI 等。通信用板（包括手機）占比 79%，消費電子和計算機用板占比 21%。
√ 股權集中度高，前兩大股東持股 80%，無實際控制人，過去十年營收復合增速 24%，凈利潤復合增速 21%。2017 年凈利率 7.9%
√ 客戶集中度高，為 Apple 提供軟板和硬板，占其總收入 63%
√ 2017 年總產能 540 萬平，且逐步退出中低端產能
√ 歷年產能利用率 65%-85%
√ 均價約 5000 元 / 平米
√ 新增產能 134 萬 FPC，34 萬 HDI，約 2019 年投產
√ 固定資產成新率約 56%，營收 / 固定資產原值約 1.65；凈利潤 / 固定資產原值約 0.08
√ 折舊 / 營收約 5.1%
√ 環(huán)保投入完善
√ 人均凈利潤 2.8 萬元
欣興：
√ 1990 年成立，2002 年上市，2009 年營收排名線路板企業(yè)全球第一。前三大股東占比 21.6%，股權集中度低。
√ 產品：41%載板、36%HDI、17%多層板、5%軟板，收入按下游分：通訊 41%、消費電子 26%、電腦 22%、封裝 11%。
√ 全球 11 個生產基地，生產管理和資源協同難度大。
√ 過去十年業(yè)績下滑，2017 年凈利率 1%。
√ 為 Apple 提供硬板（手機主板等），占其總收入約 17%。
√ 2017 年總產能 732 萬平米，且在逐步退出中低端產能，產能利用率約 45%-60%，均價約 3600 元 / 平米。
√ 固定資產成新率約 46%，營收 / 固定資產原值約 0.62；凈利潤 / 固定資產原值約 0.004。折舊 / 營收約 12%。
√ 人均凈利潤約 0.33
華通：
√ 1973 年成立，1990 年上市，全球第一的 HDI 廠商。前三大股東持股比例 8.3%，股權集中度低
√ 全球 HDI 市場領頭羊。手機（39%）、電腦（包括服務器等，27%）、SMT（24%）、網通（5%）、消費（5%）。
√ 2007-2017 年營收（118 億元）復合增速 9%，凈利潤（7.9 億元）復合增速 17%。
√ 凈利率 6.6%
√ 為 Apple 提供硬板（手機主板等），占總收入比例約 28%。
√ 2017 年產能約 298 萬平，近六年保持穩(wěn)定，利用率約 89%，均價約 5800 元 / 平米。
√ 營收 / 固定資產原值 1.00，凈利潤 / 固定資產原值 0.07，固定資產成新率 48%.
√ 折舊 / 收入約 6%
√ 人均凈利潤約 3.3 萬元
√ 2018 年重慶廠產能擴充至 4.5 萬平米 / 月，惠州廠產能擴充約 25%，未來將著力擴充高階 HDI、軟硬結合板產能
健鼎：
√ 1998 年成立，2002 年上市，前三大股東占比 14.8%，集中度低。
√ 2007-2017 年營收（101 億元）復合增速 5%，凈利潤（9.59 億元）沒有增長。凈利率 9.53%。
√ 收入按產品分：6 層板占約 45%，4 層板占約 25%，8 層板占約 15%，雙面板占約 8%，其他高層板占約 7%；按下游分：記憶體模組的收入約占 30%，TFT-LCD 收入約占 20%，來自 PC 的收入約占 14%，來自 HDD 的收入約占 13%，來自 HDI 的收入約占 9%，服務器和通信占 6%，其他占 8%。
√ 定位多層板，客戶分散，第一大客戶占比約 10%
√ 2016 年產能約 1000 萬平，近五年沒有增長。均價約 1200 元 / 平米。產能利用率約 81%。
√ 營收 / 固定資產原值 0.93，凈利潤 / 固定資產原值 0.08，固定資產成新率 25%.
√ 折舊 / 收入約 4.6%
√ 人均凈利潤約 4.2 萬元
瀚宇博德：
√ 1989 年成立，2003 年上市，前三大股東占股約 37%，集中度較低。
√ 全球 PC 用電路板龍頭。收入按下游分：PC 占比約 35%、網通占 25%、手機等 10%、EMS 占約 25%。
√ 2007-2017 年營收（87 億元）復合增速 7.7%，凈利潤（1.9 億元）下滑。凈利率 2.75%。
√ 定位多層板，客戶分散，第一大客戶占比約 9%
√ 2017 年產能約 1038 萬平，近五年沒有增長。均價約 730 元 / 平米。產能利用率約 86%。
√ 營收 / 固定資產原值 0.98，凈利潤 / 固定資產原值 0.02，固定資產成新率 28%.
√ 折舊 / 收入約 5.0%
√ 人均凈利潤約 2.1 萬元
臺郡：
√ 1997 年成立，2003 年上市，前三大股東占股約 15%，集中度較低。
√ 過去十年凈利潤復合增速 47%，2017 年來自 Apple 的收入占比約 57%，凈利率約 11.8%。
√ 2007-2017 年營收（57 億元）復合增速 27.5%，凈利潤（6.7 億元）復合增速 47.3%。凈利率 11.8%。
√ 定位高端 FPC，Apple 占比約 57%。
√ 2017 年產能約 124 萬平，近五年翻倍增長。均價約 7400 元 / 平米。產能利用率約 80%。
√ 營收 / 固定資產原值 2.42，凈利潤 / 固定資產原值 0.29，固定資產成新率 59%.
√ 折舊 / 收入約 4.0%
√ 人均凈利潤約 10.3 萬元
√ 擴產項目已于 2017 年三季度投產，年均產量 15-20 萬平米，營收 13-16 億元，凈利潤 1.5-2.2 億元。
敬鵬：
√ 1979 年成立，1991 年上市，前三大股東占股約 19%，集中度較低。
√ 收入按下游拆分：汽車占比約 78%、通訊占比約 3%、電腦&醫(yī)療約 3%、消費性產業(yè)約 10%、工業(yè)產品約 9%
√ 2007-2017 年營收（52 億元）復合增速 5.9%，凈利潤（3.3 億元）下滑。凈利率 6.3%。
√ 定位汽車板，來自汽車板收入占比約 70%。
√ 2017 年產能約 724 萬平，近五年增長約 120 萬平。均價約 780 元 / 平米。產能利用率約 94%。
√ 營收 / 固定資產原值 1.3，凈利潤 / 固定資產原值 0.08，固定資產成新率 47%.
√ 折舊 / 收入約 2.5%
√ 人均凈利潤約 3.5 萬元
√ 大陸常熟廠新增產能約 200 萬平米，預計 2020 年初可投產
志超：
√ 1998 年成立，2009 年上市，前三大股東占股比例約為 11.7%。2007-2017 年營收（49 億元）復合增速 10.5%，凈利潤（1.5 億元）維持穩(wěn)定。凈利率 13.1%。
√ 全球光電板專家，收入按產品分：四層板收入占約 41%，6 層板收入占約 31%，單雙面板收入占約 17%，8 層板及以上收入占比約 11%。其中，筆電、電視等各類光電板占比約 39%，控制類電路板占比約 41%。
√ 2017 年產能約 1430 萬平，近三年減少約 100 萬平。均價約 620 元 / 平米。產能利用率約 81%。
√ 營收 / 固定資產原值 1.1，凈利潤 / 固定資產原值 0.04，固定資產成新率 43%.
√ 折舊 / 收入約 5.4%
√ 人均凈利潤約 2.9 萬元
景碩：
√ 2000 年成立，2004 年上市，前三大股東占股比例約為 40%。2007-2017 年營收（49 億元）復合增速 5.3%，凈利潤（1.1 億元）嚴重下滑。凈利率 1.5%。
√ 產品按工藝分：BGA 封裝、MCM 封裝、CSP 封裝、Flip chip、FC CSP、埋入式封裝，為 Apple 提供硬板，來自 Apple 收入占比約 6.9%。
√ 2017 年產能
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