芯耀
4
?
- 隨著移動(dòng)市場(chǎng)的成熟，市場(chǎng)對(duì)于高通公司業(yè)務(wù)的可持續(xù)性感到擔(dān)憂，在市場(chǎng)預(yù)期非常低的背景下，高通宣布了收購(gòu)恩智浦的交易。
- 雖然在收購(gòu)交易宣布后，兩家公司的股價(jià)上漲了約 3%，考慮到恩智浦的資產(chǎn)收益率，高通公司開(kāi)出的價(jià)碼似乎有些過(guò)于激進(jìn)了。
- 收購(gòu)活動(dòng)完成后，高通 / 恩智浦組合體的資產(chǎn)收益率會(huì)更低，而且波動(dòng)會(huì)更大，增加了高通的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并可能會(huì)導(dǎo)致合并業(yè)務(wù)的估值持續(xù)走低。
業(yè)績(jī)和估值
近日，高通宣布計(jì)劃以 381 億美金收購(gòu)恩智浦公司。高通公司此次收購(gòu)目標(biāo)似乎在于，將其業(yè)務(wù)從成熟的核心無(wú)線業(yè)務(wù)擴(kuò)展到增長(zhǎng)性的物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)。得益于其專利授權(quán)費(fèi)和芯片開(kāi)發(fā)與銷售的業(yè)務(wù)組合，高通公司的核心無(wú)線業(yè)務(wù)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁。但是隨著智能手機(jī)市場(chǎng)越來(lái)越接近全球性的飽和，這項(xiàng)業(yè)務(wù)也進(jìn)入了成熟期。
作為今年半導(dǎo)體領(lǐng)域最大的并購(gòu)活動(dòng)之一，了解這次收購(gòu)活動(dòng)背后的戰(zhàn)略理念、基本原理和估值理由是非常有益的?；谖覀兊馁Y產(chǎn)收益表和資產(chǎn)增長(zhǎng)框架，分析恩智浦未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)類型，并在同樣的框架下，從公司的角度對(duì)恩智浦和高通進(jìn)行比較，我們能夠更好地了解這次收購(gòu)活動(dòng)到底有沒(méi)有意義。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，高通的表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勁，得益于專利許可業(yè)務(wù)這棵搖錢樹(shù)，雖然高通的盈利能力呈現(xiàn)一些周期性特征，但其資產(chǎn)收益率一直穩(wěn)定在 20%左右。同時(shí)，公司資產(chǎn)幾乎一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，在過(guò)去的十六年中，有十四年錄得正值，資產(chǎn)增長(zhǎng)率取值區(qū)間為 -6%到 39%。
2000 年到 2006 年間，資產(chǎn)收益率從 11%增長(zhǎng)到 42%，隨后于 2010 年下降到 26%，再次于 2013 年恢復(fù)到 38%，隨著其芯片業(yè)務(wù)利潤(rùn)受到擠壓，2015 年再次下降到 26%。在管理層的推動(dòng)下，高通在中國(guó)的專利許可業(yè)務(wù)取得了重大進(jìn)展，但人們?nèi)匀挥欣碛蓳?dān)心高通未來(lái)的發(fā)展。手機(jī)設(shè)備數(shù)量的增長(zhǎng)依然不定，平均銷售價(jià)格和專利費(fèi)率依然預(yù)期會(huì)下降。此外，雖然高通正在積極準(zhǔn)備迎接 5G 時(shí)代的到來(lái)，但是這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)沒(méi)有增長(zhǎng)的空間了。
雖然現(xiàn)在還不至于過(guò)于擔(dān)心高通的專利許可業(yè)務(wù)，但是其芯片業(yè)務(wù)的疲軟狀態(tài)無(wú)法幫助市場(chǎng)緩解對(duì)其未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂。移動(dòng)設(shè)備領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)繼續(xù)壓縮其芯片業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，在咄咄逼人的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手面前，高通也失去了一些重要業(yè)務(wù)，比如英特爾就獲得了原本專屬于高通的蘋果手機(jī)部分基帶業(yè)務(wù)。由于其核心業(yè)務(wù)所在的智能手機(jī)市場(chǎng)開(kāi)始成熟，使得高通必須尋找新的增長(zhǎng)催化劑和終端設(shè)備市場(chǎng)。
下面的 PVP 圖表，反映了對(duì)報(bào)告中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行許多重大調(diào)整后，高通公司的實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和估值指標(biāo)。
上面四個(gè)圖表不僅描繪了了高通公司的歷史業(yè)績(jī)和估值水平，還在盈利和增長(zhǎng)預(yù)期兩個(gè)方面描繪了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)年景的一致估計(jì)和市場(chǎng)定價(jià)。
ROA'、Asset'、V/A'和 V/E'上面的引號(hào)表示對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整，這些計(jì)算已經(jīng)進(jìn)行了全面的調(diào)整，以消除報(bào)告的收入、資產(chǎn)、負(fù)債和現(xiàn)金流量表的不一致和失真帶來(lái)的影響。
業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力 - 銷售額、利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率
將資產(chǎn)收益率分解為杜邦公式中的一些變量 - 調(diào)整利潤(rùn)率（利潤(rùn)率）和調(diào)整資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）能夠幫助我們更好地進(jìn)行分析，這兩個(gè)指標(biāo)都進(jìn)行了處理。下面的圖表詳細(xì)描述了高通歷史上的利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，能夠幫助我們更好地了解推動(dòng)高通盈利和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力。
資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出的趨勢(shì)是由高通公司強(qiáng)勁的盈利、專利許可業(yè)務(wù)和呈周期性的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)共同推動(dòng)的。從 2000 年到 2006 年，公司的利潤(rùn)率從 13%提高到 42%，從那之后，高通的利潤(rùn)率非常穩(wěn)定地保持在 33-39%之間。
同時(shí)，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)的周期性特征更加明顯。從 2002 年到 2006 年，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 0.7 倍上升到 1.0 倍，然后回落到 2010 年的 0.7 倍，隨后再次回升，于 2013 年回升至 1.1 倍，然后再次下滑到 2015 年的 0.8 倍?？梢钥闯觯Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的高峰和谷底與高通支持的新手機(jī)標(biāo)準(zhǔn)的大規(guī)模普及時(shí)刻相一致。隨著 2000 年代中期 3G 標(biāo)準(zhǔn)的普及，高通的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開(kāi)始回升，同時(shí)它也收獲了更高的許可收入，進(jìn)一步推高了資產(chǎn)收益率。相同的場(chǎng)景發(fā)生在 2010 年之后，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家和一些發(fā)展中國(guó)家開(kāi)始普及 4G LTE 網(wǎng)絡(luò)，高通在該領(lǐng)域也有相當(dāng)豐富的專利組合，可以產(chǎn)生可觀的營(yíng)收和盈利。在 4G 的推動(dòng)下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)收益率于 2013 年同時(shí)達(dá)到歷史高峰，然后隨著智能手機(jī)市場(chǎng)增長(zhǎng)的放緩，這兩個(gè)指標(biāo)再次出現(xiàn)回落。
?
分析嵌入預(yù)期
作為一名合格的投資者，了解市場(chǎng)在股票價(jià)格中嵌入了什么期望，對(duì)于做出好的決策是至關(guān)重要的。如果不了解市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)中包含了什么，就不可能斷言市場(chǎng)是錯(cuò)誤的。 我們從估值和歷史業(yè)績(jī)趨勢(shì)中得出對(duì)一家公司的市場(chǎng)預(yù)期，也能更清楚地了解市場(chǎng)對(duì)這家公司未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期。
高通公司目前的 V/E 值為 14.7 倍，接近歷史平均水平。 然而，即使在目前這種水平下，市場(chǎng)也預(yù)期高通的資產(chǎn)收益率會(huì)出現(xiàn)大幅下降，將從 2015 年的 26%（這已經(jīng)是 14 年來(lái)的低谷水平）下降到到 2020 年的 14%，同時(shí)伴隨著資產(chǎn)僅增長(zhǎng) 9%。
然而，分析師的期望卻比市場(chǎng)要樂(lè)觀，分析師預(yù)計(jì)高通的資產(chǎn)收益率僅會(huì)在 2016-2017 年下降到 20-21%的水平，同時(shí)資產(chǎn)縮水 5%。
收購(gòu)分析
2016 年 10 月 27 日，高通宣布將以 381 億美元（總交易規(guī)模達(dá) 470 億美元）收購(gòu) NXP 半導(dǎo)體，收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)的 V/E 為 32.2 倍。每股 110 美元的定價(jià)，再加上恩智浦 100 億美元的未償還債務(wù)，表明高通預(yù)期恩智浦的資產(chǎn)收益率將提高到 20％的水平，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于近期的表現(xiàn)水平，更是與恩智浦 2008-2011 的負(fù)收益相距甚遠(yuǎn)。這意味著高通的定價(jià)基礎(chǔ)是預(yù)計(jì)恩智浦未來(lái)的表現(xiàn)將持續(xù)改善。
雖然高通已經(jīng)成為智能手機(jī)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，但投資者變得日益不安，因?yàn)橹悄苁謾C(jī)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始成熟，增長(zhǎng)乏力，迫使高通必須盡快為其芯片業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)找到一種新的催化劑?；诖耍б豢?，收購(gòu)恩智浦是一個(gè)明智之舉，恩智浦近年來(lái)將自身定位為汽車市場(chǎng)領(lǐng)先的芯片供應(yīng)商。此外，恩智浦的芯片廣泛應(yīng)用于一系列工業(yè)應(yīng)用和“物聯(lián)網(wǎng)”設(shè)備中。然而，考慮到恩智浦的歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)，高通這次收購(gòu)的回報(bào)能否對(duì)得住所支付的高價(jià)，是非常值得商榷的。收購(gòu)活動(dòng)似乎也不可能顯著推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和盈利。
恩智浦 - 資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)的增長(zhǎng)
正如我們上面可以看到的，恩智浦這么多年來(lái)一直在努力實(shí)現(xiàn)盈利。其資產(chǎn)收益率從 2005 年的 20％下降到 2008 年的 -11％，2008 年至 2011 年間徘徊于 -9％到 -17％之間。雖然資產(chǎn)收益率在 2012 年轉(zhuǎn)正，達(dá)到 10％，但隨后又在 2013 年回落至 -3％，之后于 2015 年恢復(fù)到 10％。與此同時(shí)，在資產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)正，帶動(dòng)公司資產(chǎn)再度增長(zhǎng)之前，恩智浦的資產(chǎn)一直在縮水，從 2009 年至 2012 年，資產(chǎn)收縮率介于 12-22％之間 。
2015 年，恩智浦收購(gòu)了飛思卡爾半導(dǎo)體，以整合成本優(yōu)勢(shì)和擴(kuò)大市場(chǎng)份額，帶動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)了 53％。根據(jù) 2015 年資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)和 2016 年的分析師預(yù)測(cè)，收購(gòu)飛思卡爾似乎能夠幫助他們將資產(chǎn)收益率穩(wěn)定在比歷史表現(xiàn)更高的水平。然而，雖然這可能會(huì)改善恩智浦的業(yè)務(wù)，但是不可能改善到對(duì)得住高通收購(gòu)價(jià)格的程度。
?
飛思卡爾 - 資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)的增長(zhǎng)
正如上面可以看到的，飛思卡爾在 2009 - 2012 年間也像恩智浦那樣深陷虧損泥潭。然而，與恩智浦不同的是，在其它時(shí)期，飛思卡爾的盈利一直保持著穩(wěn)定的兩位數(shù)收益率。雖然這有助于穩(wěn)定和改善恩智浦的資產(chǎn)收益率，但是即使通過(guò)與高通的整合能夠進(jìn)一步節(jié)約成本，合并后的公司也不可能實(shí)現(xiàn)接近 20％的回報(bào)。即便是業(yè)務(wù)彈性明顯比恩智浦更大的飛思卡爾，近年來(lái)因?yàn)槭袌?chǎng)日益增加的競(jìng)爭(zhēng)壓力和供求不平衡，其資產(chǎn)收益率也一直難以恢復(fù)到先前的峰值。 自 2006-2007 年以來(lái)，飛思卡爾的資產(chǎn)收益率再也沒(méi)有達(dá)到過(guò) 20％。即使考慮到恩智浦在物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的增長(zhǎng)動(dòng)力，這兩家公司的組合體在未來(lái)幾年內(nèi)通過(guò)成本協(xié)同效應(yīng)和其他優(yōu)勢(shì)，將資產(chǎn)收益率翻倍的可能性也非常低。
恩智浦 - 利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
除了恩智浦收購(gòu)飛思卡爾的潛在影響之外，從恩智浦的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力來(lái)觀察，高通似乎并沒(méi)有多少機(jī)會(huì)可以改善恩智浦的業(yè)務(wù)。 恩智浦資產(chǎn)收益率波動(dòng)背后的主因是盈利問(wèn)題。從 2005 年到 2008 年，恩智浦的利潤(rùn)率從 24％下降到 -16％，從 2008 年至 2011 年一直保持在負(fù)數(shù)區(qū)間，為 -10％至 -27％。雖然 2012 年利潤(rùn)率短暫回升到 9％，但在 2013 年再次回落至 -3％，之后，在 2015 年恢復(fù)至 15％。另一方面，恩智浦和高通的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常相似。
投資者最初可能認(rèn)為高通仍有機(jī)會(huì)改善恩智浦一直疲弱的盈利，在一定程度上，這種判斷可能是正確的，但這種論斷忽視了支撐高通強(qiáng)大的資產(chǎn)收益率的主要驅(qū)動(dòng)力：穩(wěn)定且具備令人難以置信的高利潤(rùn)率的專利許可業(yè)務(wù)。因此，雖然合并后，雙方會(huì)受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，并整合供應(yīng)鏈，但兩家公司的芯片業(yè)務(wù)不可能產(chǎn)生高通的專利許可業(yè)務(wù)所需要的強(qiáng)大利潤(rùn)。這限制了他們的運(yùn)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，也限制了實(shí)質(zhì)性提升恩智浦資產(chǎn)收益率的潛力。
合并后的公司
預(yù)計(jì)恩智浦今年將實(shí)現(xiàn)大約 10 億美元的盈利，相比之下，高通今年預(yù)計(jì)將產(chǎn)生大約 64 億美元（去年為 83 億美元）的利潤(rùn)，兩者對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)分別為 110 億美元和 310 億美元。這些指標(biāo)都是在調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表之后計(jì)算得出的，以消除技術(shù)類公司的研發(fā)支出、股票期權(quán)、多余現(xiàn)金和其他關(guān)鍵問(wèn)題帶來(lái)的影響。
假設(shè)沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)，恩智浦和高通組合體的資產(chǎn)收益率可能會(huì)在 17.5％左右。 高通表示，他們預(yù)計(jì)能夠從收購(gòu)中得到 5 億美元的協(xié)同效應(yīng)。真是這樣的話，合并后公司的資產(chǎn)收益率將約為 19％。無(wú)論如何，完成收購(gòu)后的新高通的資產(chǎn)收益率肯定比現(xiàn)在更低，當(dāng)然，收購(gòu)小型企業(yè)，追逐新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，高通公司的整體營(yíng)收應(yīng)該會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。
?
估值矩陣 - 資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)的增長(zhǎng)是推高估值的驅(qū)動(dòng)力
對(duì)一家公司進(jìn)行估值時(shí)，一個(gè)非常重要的原則是，不僅僅是評(píng)估出單個(gè)目標(biāo)價(jià)值，而更要考慮該公司在不同業(yè)績(jī)水平下的潛在價(jià)值。下面的矩陣突出顯示了高通在各種盈利水平（ROA'）和增長(zhǎng)（資產(chǎn)增長(zhǎng)）條件下的潛在價(jià)格。股票上漲超過(guò) 10％的價(jià)格以黑色突出顯示，而下跌超過(guò) 10％的價(jià)格以紅色突出顯示。
在目前的估值下，高通公司的資產(chǎn)收益率將從 26％逐步下降到 14％，低于高通預(yù)計(jì)的收購(gòu)后 17.5-19％的資產(chǎn)收益率，這還要假設(shè)他們的資產(chǎn)收益率不會(huì)因?yàn)閷＠S可業(yè)務(wù)的下滑進(jìn)一步下降。然而，無(wú)論高通的開(kāi)價(jià)是否公允，或者是否忽視了后續(xù)問(wèn)題，一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)是，他們買得太貴了，他們也不可能成功地改善這個(gè)業(yè)務(wù)，以足以證明這樣豐厚的溢價(jià)。
此外，雖然收購(gòu)可能會(huì)為高通開(kāi)辟新的終端市場(chǎng)，但也很可能會(huì)使得高通增加面臨更加不穩(wěn)定的芯片市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而限制了其穩(wěn)定、利潤(rùn)率更高的許可業(yè)務(wù)提供的緩沖。由于芯片市場(chǎng)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)壓縮了整個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)收益率，這很可能會(huì)損害高通公司的未來(lái)。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，高通給恩智浦開(kāi)出的價(jià)格太高了，這不僅將拉低高通的估值，同時(shí)也使得他們的業(yè)務(wù)面臨更多的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而可能會(huì)進(jìn)一步限制其估值。因此，高通的這次收購(gòu)活動(dòng)，在資本使用上算不上明智之舉。
更多有關(guān)半導(dǎo)體收購(gòu)的資訊，歡迎訪問(wèn) 與非網(wǎng)半導(dǎo)體收購(gòu)專區(qū)
與非網(wǎng)編譯，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載！
?
