被“殺人鯨”盯上，禾賽財報有泡沫？

失去最大客戶？利潤率違反財務(wù)常理？

無風(fēng)不起浪。3月18日，號稱“殺人鯨”的知名做空機構(gòu)藍鯨資本（Blue Orca Capital），發(fā)布針對中概股禾賽（HSAI）的做空報告。報告認(rèn)為，禾賽宣稱的收入，似乎與其最大客戶的采購量不符。

藍鯨資本認(rèn)為，禾賽聲稱擁有行業(yè)領(lǐng)先的利潤率，明顯違背財務(wù)常理。并且，所說其業(yè)務(wù)已經(jīng)成功實現(xiàn)持續(xù)盈利，然而卻未向投資者披露它失去了最大客戶，并且正在裁員多達30%。

針對此報告，禾賽回應(yīng)稱：“公司始終秉持嚴(yán)格的商業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)與合規(guī)要求。強烈反對Blue Orca Capital報告中的指控，并認(rèn)為其毫無依據(jù)?！?/p>

孰是孰非？目前難說。但是，受到消息影響，禾賽的股價連續(xù)幾天下跌，目前已經(jīng)跌破20美元。

01、亮眼的財報VS失去大客戶

前幾天，禾賽科技剛發(fā)布2024年財報。作為全球唯一盈利上市激光企業(yè)，禾賽科技交出了一份亮眼的成績單。

2024年全年營收突破20.8億元，創(chuàng)歷史新高。年度激光雷達交付量達501,889臺，同比增長126.0%，連續(xù)4年實現(xiàn)翻倍增長。這其中，ADAS（高級輔助駕駛系統(tǒng)）激光雷達全年交付量為456,386臺，同比增長134.2%，成為推動增長的核心動力。

此外，全年Non-GAAP（非通用會計準(zhǔn)則）凈利潤達1400萬元，實現(xiàn)正向經(jīng)營現(xiàn)金流6300萬元和凈現(xiàn)金流13億元，展示了財務(wù)實力。而相比2023年2.41億元的Non-GAAP凈虧損，禾賽完成了從虧損到盈利的重大轉(zhuǎn)變。

基于2024年的強勁表現(xiàn)，以及禾賽科技正在中國擴充兩條生產(chǎn)線，2025年的激光雷達年產(chǎn)能將超過200萬臺，禾賽對2025年設(shè)定了更高的目標(biāo)。

2025年，禾賽預(yù)計凈營收將達30~35億元（4.11~4.8億美元），GAAP盈利2~3.5億元，Non-GAAP盈利將飆升至3.5~5億元，交付量預(yù)計增長至120~150萬臺。

而在國內(nèi)市場，禾賽憑借去年發(fā)布的ATX，基于產(chǎn)品的極致性價比和性能優(yōu)勢，正在加速推動智駕上車。最近的實例是，3月10日零跑汽車推出的B10上，就配備了禾賽科技的ATX激光雷達，每個激光雷達的成本僅為約200美元（約1450元）。

目前，ATX已獲得比亞迪、奇瑞、長城、長安、嵐圖等11家頭部車企的多款車型定點合作，并計劃于2025年大規(guī)模量產(chǎn)，成為多家車企量產(chǎn)車型的標(biāo)配。

從用戶方面來說，2024年，理想汽車和小米汽車是拉動禾賽業(yè)績的重要客戶。截至目前，禾賽已與22家國內(nèi)外汽車廠商的120款車型達成量產(chǎn)定點合作，其中中國市值TOP10的車企中有9家選擇禾賽。

不過，藍鯨資本并不認(rèn)可，其報告稱，作為一家企業(yè)，禾賽完全不值得信任；作為一只股票，它也是不可投資的。并且給出了自己的觀點和證據(jù)。

藍鯨認(rèn)為，禾賽并沒有實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)機，而是因失去其最大客戶（這一點未向投資者披露）陷入困境。這也可能解釋了禾賽現(xiàn)在正在裁員多達30%的消息，而這一點同樣未向投資者披露。

藍鯨認(rèn)為，GM Cruise才是禾賽的首要自動駕駛客戶，并非理想汽車?，F(xiàn)在，禾賽失去了這個客戶。

它的根據(jù)是，禾賽2023年的20-F文件中顯示，其最大客戶是總部位于美國的GM Cruise，2023年貢獻了28.4%的收入，即5.33億元人民幣。前禾賽高管也表示，“在2023年，GM Cruise是禾賽的最大客戶?！?/p>

不過，說到這里，我們要明白一個事情，就是2024年其實激光雷達的價格降下來后，國內(nèi)的量有了飛速的增長，已經(jīng)非2023年時的情況。同時，理想汽車和小米汽車2024年帶給禾賽的量是多少，恐怕藍鯨資本要么沒看見，要么有意忽略了。所以，藍鯨資本是不是有點誤判了？

藍鯨有點“軸”地認(rèn)為，禾賽在2024年第四季度技術(shù)性地實現(xiàn)了2000萬美元的凈利潤，唯一的原因是從最大客戶那里收到2000萬美元的一次性解約費用支付，而該客戶未向投資者披露，已經(jīng)終止了與禾賽的合同。

問題是，禾賽的財報顯示，公司在第四季度實現(xiàn)正向經(jīng)營現(xiàn)金流6億元，全年正向經(jīng)營現(xiàn)金流6300萬元，凈現(xiàn)金流高達13億元，成為全球唯一達成這一成就的激光雷達企業(yè)。這又怎么解釋呢？

還有一點，就是藍鯨講的禾賽裁員30%的問題。這個問題倒是不好說，因為，1月份是有媒體爆出來，禾賽有裁員的動作。比如，當(dāng)時《IT時報》采訪的知情人士表示，“這已經(jīng)是禾賽科技2024年下半年第二輪裁員了，11月初有過一輪小幅度精簡，但臨近年關(guān)的這一波，規(guī)模遠超上次?！?/p>

目前，關(guān)于禾賽的裁員問題，我們還沒有明確的消息。藍鯨這個問題講得對不對，有待觀察。

02、“獨家”并不獨家

3月12日，外媒報道，經(jīng)過數(shù)月的慎重考慮，奔馳決定采用禾賽科技的激光雷達，為全球市場開發(fā)智能駕駛車型。此消息一出，禾賽科技股票大漲。

而就在3月10日，禾賽科技宣布獲得一家歐洲頂級主機廠為期多年的獨家定點合同，為其供應(yīng)激光雷達產(chǎn)品，但未透露名稱。禾賽科技首席財務(wù)官樊鵬在3月11日接受路透社采訪時，同樣拒絕透露該合作伙伴的名稱。

樊鵬表示，“我認(rèn)為，汽車制造商無法找到在性能和價格上能與禾賽產(chǎn)品相媲美的替代品。” 由于奔馳公司沒有立即回應(yīng)，禾賽科技的股價在消息爆出后的早盤交易中大幅上漲36.6%。

而藍鯨在報告中，認(rèn)為禾賽跟奔馳的定點合同并不“獨家”，并且看起來是虛幻的。

理由是，就在幾周前，奔馳的首席技術(shù)官宣布，其未來銷售的L2++級自動駕駛汽車中將不再使用激光雷達，尤其是面向中國市場的車型。如果奔馳已經(jīng)決定取消激光雷達，為什么還會與禾賽合作呢？

所以，透過所謂知情人士的爆料，不能認(rèn)定這真是一個重大的實質(zhì)性合作。畢竟，過去奔馳會自豪地宣布新的激光雷達合作伙伴關(guān)系。為什么這次沒有？

此外，藍鯨認(rèn)為，即使奔馳同意以某種有限的方式與禾賽（或禾賽的合資伙伴）合作，幾乎肯定不會是一個獨家合同。因為，奔馳已經(jīng)與另一家激光雷達生產(chǎn)商Luminar（LAZR）建立了合作關(guān)系。

而且，奔馳不僅與Luminar合作多年，而且還是Luminar的股東，新供應(yīng)商幾乎不可能取代Luminar成為奔馳的主要激光雷達供應(yīng)商。

還有一種可能是，2025年初吉利與奔馳的smart合資公司與DeepRoute.ai宣布戰(zhàn)略合作，開發(fā)智能駕駛系統(tǒng)。而DeepRoute是一家專注于生產(chǎn)智能駕駛平臺的中國初創(chuàng)公司，據(jù)行業(yè)消息來源，該平臺上集成了禾賽的激光雷達。

不過，藍鯨認(rèn)為這個合作的量太小，不可能為禾賽帶來顯著的收入。所以，也不值得宣布。另外，禾賽的競爭對手進一步支持藍鯨的觀點，認(rèn)為這個所謂的“獨家”合同很可能是虛幻的。

問題是，禾賽的財報發(fā)布后，股價下跌了17%，而這個戰(zhàn)略性的匿名泄漏將這一“慘敗”轉(zhuǎn)變成了股價的大幅上漲。而在股價上漲之際，藍鯨報告中說，“公司的創(chuàng)始人賣出300萬股，兌現(xiàn)6860萬美元?！?/p>

考慮到禾賽從泄露奔馳名字（并且是當(dāng)天早上泄露）中獲益最大，藍鯨認(rèn)為禾賽很可能就是泄露者。最終，藍鯨認(rèn)為禾賽的財報后股價上漲可能是錯誤的，因為它是基于一個未署名的泄漏消息，而沒有得到奔馳的確認(rèn)。

而根據(jù)禾賽方面透露的信息，跟奔馳合作，是跨越2030年的長期項目，是海外前裝量產(chǎn)激光雷達領(lǐng)域迄今為止規(guī)模最大的訂單，看來并不是國內(nèi)的訂單。所以，這還需要后面的信息來確認(rèn)。

03、難以解釋的利潤率

不過，有件事確實有點意思。眾所周知，激光雷達的價格正在飛速下降，競爭激烈，可以說是一項艱難的業(yè)務(wù)，但禾賽似乎例外，實現(xiàn)了遠超競爭對手的行業(yè)領(lǐng)先毛利率。根據(jù)財報，禾賽2024年其激光雷達產(chǎn)品的毛利率達到了41%，而在2023年為32%。

這是怎么得來的呢？藍鯨非常不解。在藍鯨看來，這些毛利率不合邏輯，并且與禾賽向市場披露的信息內(nèi)部存在不一致。

禾賽提供兩類激光雷達產(chǎn)品：ADAS（高級駕駛輔助系統(tǒng)）和自動駕駛（現(xiàn)在稱為機器人）。在2023年3月，禾賽的首席財務(wù)官披露，機器人激光雷達的ASP（平均售價）是ADAS激光雷達的10倍，而毛利率約為ADAS激光雷達的5倍。

根據(jù)簡單的經(jīng)濟學(xué)原理，隨著公司銷售更多低利潤產(chǎn)品、而銷售高利潤產(chǎn)品的比例大幅減少，其整體毛利率自然會下降。然而，禾賽的毛利率卻不降反升。

藍鯨認(rèn)為，考慮到在同一時期，禾賽來自低利潤ADAS產(chǎn)品的收入占比從2023年的40%上升到2024年的62%，2024年毛利率擴張+9%（856基點）是無法解釋的。藍鯨認(rèn)為這完全是胡說八道。

換句話說，禾賽報告的財務(wù)數(shù)據(jù)似乎違反了基本的財務(wù)規(guī)律。如果一家企業(yè)有兩個業(yè)務(wù)板塊：一個是低利潤產(chǎn)品線，另一個是毛利率高5倍的產(chǎn)品，那么隨著低利潤產(chǎn)品的收入占比增加，綜合毛利率理應(yīng)下降。但禾賽卻沒有出現(xiàn)這種情況。

當(dāng)被要求對此現(xiàn)象提供合理解釋時，禾賽拒絕提供更多細節(jié)，這只進一步加劇了藍鯨對禾賽盈利能力可能是海市蜃樓的懷疑。

畢竟，在幾乎所有其他激光雷達生產(chǎn)商在毛利水平上都在虧損或幾乎持平的情況下，禾賽交出這么漂亮的財報，又有著裁員的風(fēng)聲，藍鯨認(rèn)為投資者理應(yīng)懷疑，為什么禾賽能夠在產(chǎn)品價格年年下降的情況下，報告出與業(yè)內(nèi)其他競爭對手截然不同的盈利狀況。

到底掙不掙錢呢？我們先來算筆賬。2022年，理想L8 MAX版上市即搭載了禾賽AT128。有媒體曾根據(jù)禾賽財報拆解得出結(jié)論，“這顆激光雷達的成本在5255元。”2023年降本加速后，禾賽全年交付激光雷達222116顆。

2024年4月，與禾賽AT128同架構(gòu)的產(chǎn)品ATX發(fā)布，打出低于200美金（約合人民幣1450元）口號。從5000元級別，到3000元，再到低于1500元，激光雷達成本在五年內(nèi)接連下跳。至于2024年的銷量，禾賽科技以392571顆的裝機量位列第三，占據(jù)25.6%的國內(nèi)市場份額。

轉(zhuǎn)折也是來自于2024年四季度。禾賽科技四季度財報顯示，實現(xiàn)營收7.2億元，同、環(huán)比均有提升；凈利潤為1.47億元，同比扭虧為盈。

當(dāng)然，禾賽科技CEO李一帆去年也曾說過，“ADAS激光雷達公司普遍負(fù)毛利，這很奇怪，但就是這樣?！边@不但是藍鯨的疑問，也是業(yè)內(nèi)的疑問，車越賣越多后，規(guī)模效應(yīng)是如何創(chuàng)造了高毛利的？禾賽科技的2024財報是不是數(shù)字游戲？坐等答案。

作者丨王小西

責(zé)編丨北? ?岸

編輯丨王? ?越