華虹半導(dǎo)體的奇特價(jià)值：在時(shí)代的縫隙中“躺贏”

導(dǎo)語(yǔ)：未來(lái)成熟制程芯片價(jià)格會(huì)迎來(lái)進(jìn)一步下跌，華虹當(dāng)以何種更有吸引力的增長(zhǎng)范式持續(xù)吸引投資者？

繼中芯國(guó)際（688981.SH）IPO之后，全球第六、中國(guó)內(nèi)陸第二大晶圓制造商華虹半導(dǎo)體（688347.SH）也即將登陸科創(chuàng)板。

根據(jù)華虹公司（688347.SH）公告，此次IPO發(fā)行價(jià)為52元，發(fā)行股票數(shù)量約為4.08億股、估值高達(dá)680億元，市盈(TTM)為19.94。不過(guò)，截至8月1日，華虹半導(dǎo)體（1347.HK）在港股的市盈率(TTM)僅為8.78，意味著登陸A股后估值直接貴了一倍有余。

華虹半導(dǎo)體港股走勢(shì)

作為對(duì)標(biāo)，中芯國(guó)際目前在A股市值為4020億，差不多是港股1525億的近3倍。上市之后，華虹在A股市場(chǎng)能否有更好表現(xiàn)，投資者會(huì)主要看華虹是否充分挖掘和發(fā)揮自身的差異化價(jià)值。

華虹存在的意義在哪里？

與通常理解的低門(mén)檻、低毛利代工環(huán)節(jié)不一樣，半導(dǎo)體領(lǐng)域的代工，甚至能卡上游的脖子。

在上個(gè)世紀(jì)八十年代之前，很少有企業(yè)專門(mén)做半導(dǎo)體領(lǐng)域的代工環(huán)節(jié)，大多數(shù)企業(yè)采用的是集設(shè)計(jì)、生產(chǎn)于一體的方式，即如今我們所熟知的IDM（Integrated Design and Manufacture，垂直整合制造）模式。

隨著半導(dǎo)體支撐縮微、晶圓尺寸增長(zhǎng)，建設(shè)一家晶圓廠商成本越來(lái)越貴，動(dòng)輒百億起步，還需要面臨來(lái)自市場(chǎng)需求不確定的風(fēng)險(xiǎn)。如果終端需求萎靡，那么投入百億的廠房就面臨產(chǎn)能利用率不足尷尬境地，很有可能虧得一塌糊涂。

為了分散風(fēng)險(xiǎn)，臺(tái)積電（2330.TW/TSM,N）、中芯國(guó)際這類晶圓企業(yè)，開(kāi)始專注半導(dǎo)體領(lǐng)域的代工環(huán)節(jié)。這讓上游企業(yè)可以只把心思放在芯片設(shè)計(jì)上，即現(xiàn)在經(jīng)常談到的Fabless（Fabrication和less的結(jié)合，即無(wú)晶圓廠）模式。

如今，臺(tái)積電的制程已經(jīng)達(dá)到3nm，目前在攻克2nm以及1.4nm技術(shù)；中芯國(guó)際也突破了14nm工藝制程。但是，華虹的制程工藝仍然停留在55nm。

可能有人會(huì)問(wèn)：制程相差這么多，華虹存在的意義在哪里？

其實(shí)，與臺(tái)積電、中芯國(guó)際走高端制程的路線不同，華虹從成立伊始便確定了看上去更加“保守”的特色工藝發(fā)展路線。

何為特色工藝？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是不同于臺(tái)積電、中芯國(guó)際這類想方設(shè)法在集成電路中玩命增加晶體管數(shù)量，以提升處理器性能的模式。特色工藝不完全依賴晶體管尺寸的縮小，而是通過(guò)優(yōu)化結(jié)構(gòu)與制造工藝，最大化發(fā)揮不同器件的物理特性，聚焦產(chǎn)品性能及可靠性。

之所以特色工藝發(fā)展路線依然有市場(chǎng)，是因?yàn)椴⒉皇撬袘?yīng)用都需要強(qiáng)大的處理性能。許多中低端的應(yīng)用，如物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備、智能家居等，對(duì)芯片的性能要求并不高，但對(duì)成本和功耗的要求卻非常嚴(yán)格。而這也是特色工藝發(fā)展路線所追求的目標(biāo)。

因此，工藝的成熟度和穩(wěn)定性、工藝平臺(tái)的多樣性，以及產(chǎn)品種類的豐富程度，將會(huì)是特色工藝的競(jìng)爭(zhēng)制高點(diǎn)。而想方設(shè)法地卷芯片性能，則是臺(tái)積電、中芯國(guó)際要處理的事情。

目前來(lái)看，雖然臺(tái)積電已占據(jù)全球代工市場(chǎng)一半的份額，但其大部分營(yíng)收來(lái)自28nm以下制程。華虹所在的成熟制程區(qū)間，剛好躲避了臺(tái)積電最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。

這也是為何臺(tái)積電、中芯國(guó)際盡管在制程工藝方面跑在了前面，但是像華虹這類處于“第三梯隊(duì)”的企業(yè)仍有生存空間的原因。

雖說(shuō)在制程工藝上遠(yuǎn)落后于臺(tái)積電，但華虹依舊有其獨(dú)特的投資價(jià)值——因?yàn)樗挥锰怼?/p>

在時(shí)代的縫隙中“躺贏”

臺(tái)積電賺錢(qián)的秘訣很簡(jiǎn)單：通過(guò)制程工藝領(lǐng)先于別人一步，能在代工服務(wù)中博得更高的議價(jià)權(quán)，并憑借頭部?jī)?yōu)勢(shì)獲取高收入。

比如在2011年，臺(tái)積電率先實(shí)現(xiàn)28nm量產(chǎn)落地，讓這一制程產(chǎn)生的營(yíng)收占比在一年的時(shí)間里從2%提升到了22%，此后基本也是遵循這一規(guī)律。2018年臺(tái)積電率先量產(chǎn)7nm后，蘋(píng)果（AAPL.O）、華為、AMD的訂單擠爆了臺(tái)積電產(chǎn)能（AMD.O）。

聽(tīng)起來(lái)輕松，但這一商業(yè)模式卻是實(shí)打?qū)嵉摹靶量嗷睢薄?/p>

以手機(jī)行業(yè)為例，隨著手機(jī)功能日趨完善，產(chǎn)品更迭給消費(fèi)者帶來(lái)的邊際體驗(yàn)提升越來(lái)越小。另一方面，先進(jìn)制程的芯片卻越來(lái)越昂貴，迫使手機(jī)廠商不得不思考一件事：在當(dāng)下終端需求萎靡，消費(fèi)者難以對(duì)新產(chǎn)品買(mǎi)賬的前提下，到底有沒(méi)有必要花這么多錢(qián)裝載更高性能的芯片？

由于復(fù)雜的工藝流程和超高工藝精度要求，3nm工藝處理器芯片目前代工費(fèi)用已達(dá)到282元/顆，這對(duì)于旗艦手機(jī)制造商來(lái)說(shuō)都將是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

對(duì)此情形，就連龍頭蘋(píng)果都覺(jué)得這筆錢(qián)花得不值，開(kāi)始另辟蹊徑：由于3nm工藝的成本過(guò)高，除了iPhone 15 Pro和iPhone 15 Pro Max會(huì)首發(fā)采用A17處理器，其他型號(hào)仍然會(huì)繼續(xù)采用A16處理器。而且，為了進(jìn)一步降低成本，2024年的A17將會(huì)轉(zhuǎn)而采用采用密度相對(duì)更低，但經(jīng)濟(jì)性更高的N3E工藝。

對(duì)于投資人而言，意味著臺(tái)積電“卷”制程、從而博得高溢價(jià)的邏輯將受到挑戰(zhàn)。因?yàn)橄掠慰蛻粼谛阅芴嵘邢薜那闆r下，難以為昂貴的先進(jìn)制程買(mǎi)單。

華虹則不存在這一問(wèn)題。由于不用和頂級(jí)玩家比拼高端制程，華虹可以在成熟制程領(lǐng)域慢慢橫向發(fā)展——雖然2016年才量產(chǎn)90nm、2021年才量產(chǎn)55nm，始終落后一個(gè)時(shí)代。

經(jīng)過(guò)二十余年的發(fā)展，華虹成為了業(yè)內(nèi)特色工藝平臺(tái)覆蓋最全面的玩家，并且在部分細(xì)分領(lǐng)域做到了頭部位置。

目前，在嵌入式非易失性存儲(chǔ)器領(lǐng)域，華虹是全球最大的智能卡IC制造代工企業(yè)以及國(guó)內(nèi)最大的MCU制造代工企業(yè)；在功率器件領(lǐng)域，華虹是全球產(chǎn)能排名第一的功率器件晶圓代工企業(yè)，也是唯一一家同時(shí)具備8英寸以及12英寸功率器件代工能力的企業(yè)。

華虹能以相對(duì)“躺贏”的姿態(tài)，生存在半導(dǎo)體這個(gè)資本、人力密集型行業(yè)之中。然而，風(fēng)險(xiǎn)猶存。

難抵先進(jìn)制程“下沉”

當(dāng)然，所謂的“躺贏”，永遠(yuǎn)只是相對(duì)的。

在半導(dǎo)體領(lǐng)域，隨著先進(jìn)制程不斷突破極限，成熟工藝會(huì)變得越來(lái)越便宜。此時(shí)，成熟制程工藝便會(huì)“下沉”到曾經(jīng)用不起它的領(lǐng)域。

舉一個(gè)生動(dòng)的例子，2006年任天堂GBA游戲機(jī)大概要400元人民幣，而如今花400元買(mǎi)個(gè)山寨機(jī)，既可以玩GBA的游戲，還可以玩psp、psv、ps2的游戲。這一演變背后就是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的結(jié)果。

這一原理對(duì)特色工藝也是如此。雖然目前華虹55nm的制程可以滿足大部分?jǐn)?shù)字、模擬、射頻等芯片的需求，但隨著時(shí)間推移，更為先進(jìn)制程的芯片會(huì)迅速替代當(dāng)下華虹量產(chǎn)55nm的芯片。因此，華虹也不能停下前進(jìn)的腳步。

然而，對(duì)于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，想實(shí)現(xiàn)制程工藝的突破并不是一件容易的事情。

中芯國(guó)際曾在28nm關(guān)口上徘徊多年。即便到了今天，具備14nm工藝的中芯國(guó)際與臺(tái)積電仍有兩代以上的差距。對(duì)于華虹來(lái)說(shuō)，想在制程工藝上追趕頭部企業(yè)，沒(méi)有個(gè)幾十年基本沒(méi)有希望。

也就意味著，如果華虹在下一個(gè)制程節(jié)點(diǎn)上被“卡住了脖子”，那么對(duì)日后爭(zhēng)奪先進(jìn)工藝節(jié)點(diǎn)下的高端晶圓代工市場(chǎng)、提升規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、產(chǎn)品議價(jià)能力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，都將帶來(lái)不利的影響。

與此同時(shí)，半導(dǎo)體代工環(huán)節(jié)也難逃產(chǎn)業(yè)周期的波動(dòng)。

眾所周知，半導(dǎo)體的興衰與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)緊密相關(guān)。同時(shí)，下游需求變化較快，晶圓制造環(huán)節(jié)的產(chǎn)能爬坡則需要更長(zhǎng)的時(shí)間，導(dǎo)致半導(dǎo)體行業(yè)供應(yīng)端產(chǎn)能增長(zhǎng)無(wú)法完美匹配半導(dǎo)體行業(yè)需求端的變化，半導(dǎo)體行業(yè)晶圓制造環(huán)節(jié)呈現(xiàn)出周期性變化特征。

尤其近五年，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)波動(dòng)較以往更為劇烈。

2019年全球半導(dǎo)體行業(yè)銷(xiāo)售額下滑超過(guò)12%，僅為4121億美元，創(chuàng)下自2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的最大降幅。緊接著2020年，受新冠疫情的影響，全球數(shù)字化進(jìn)程加速，帶動(dòng)全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)入景氣周期，這股熱潮一直持續(xù)到了去年上半年。之后，由于產(chǎn)能從短缺變?yōu)檫^(guò)剩，加上需求被提前釋放，半導(dǎo)體景氣度不再。

直到今年上半年，情況依舊沒(méi)有完全好轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟、消費(fèi)需求減弱、地緣政治等多重影響，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)保持低迷。世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)協(xié)會(huì)（WSTS）預(yù)測(cè)，2023年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模將同比減少4.1%，降至5565億美元。

今年第一季度，全球前十大晶圓代工廠商營(yíng)收單季度跌幅達(dá)18.6%，產(chǎn)能利用率及出貨量均出現(xiàn)不同程度的下跌。二季度以來(lái)，行業(yè)仍然沒(méi)有改善，根據(jù)臺(tái)積電披露的第二季度報(bào)表，臺(tái)積電營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別下滑10%和23.3%，不見(jiàn)起色。

但臺(tái)積電這類頭部企業(yè)，尚能依靠AI芯片崛起緩解萎靡的大勢(shì)，但華虹不行。半導(dǎo)體周期對(duì)華虹這類更依靠于消費(fèi)電子行業(yè)的晶圓代工廠來(lái)說(shuō)，影響會(huì)更為明顯。

2020年至2022年，華虹在消費(fèi)電子領(lǐng)域的收入分別是41.01億元、67.06億元和107.53億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 61.77%、63.73%和64.52%，持續(xù)增高。消費(fèi)電子等下游市場(chǎng)需求的波動(dòng)，會(huì)對(duì)華虹的盈利能力產(chǎn)生更大影響。

募資為?！安坏絷?duì)”

此次華虹半導(dǎo)體預(yù)計(jì)募集資金總額為212.0億元，僅次于中芯國(guó)際募資256.6億元，是科創(chuàng)板中半導(dǎo)體行業(yè)里第二大IPO。

有讀者可能會(huì)問(wèn)，像華虹這樣專注于成熟制程的晶圓廠商，又不用像臺(tái)積電那樣瘋狂燒錢(qián)突破先進(jìn)制程，為何還要大手筆融資？

答案很簡(jiǎn)單，那就是華虹的8英寸、12英寸代工平臺(tái)的增長(zhǎng)逐步陷入瓶頸，華虹需要擴(kuò)建產(chǎn)能來(lái)尋求下一階段的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

根據(jù)華虹披露的招股說(shuō)明書(shū)，2020年~2022年，華虹的產(chǎn)能利用率從92.7%攀升至107.4%，基本處于產(chǎn)能過(guò)載的狀態(tài)。

來(lái)源：華虹公司招股書(shū)

那么問(wèn)題來(lái)了，現(xiàn)在的華虹，是否值得投資？

回顧2020年，中芯國(guó)際登陸科創(chuàng)板的發(fā)行價(jià)為27.5元/股，最后以95元/股的價(jià)格開(kāi)盤(pán)，市場(chǎng)甚至給出了300倍PE、近30倍PS的估值。

彼時(shí)，中芯國(guó)際已能量產(chǎn)14nm的芯片，在中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)遭遇嚴(yán)重“卡脖子”的時(shí)代，也被認(rèn)為是中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)崛起的希望之火。加上當(dāng)時(shí)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)利好政策不斷出臺(tái)、缺芯大環(huán)境下芯片價(jià)格暴漲，導(dǎo)致投資人對(duì)芯片產(chǎn)業(yè)熱情高漲，估值自然水漲船高。

如今看待這番場(chǎng)景，似乎有種恍如隔世的感覺(jué)。

如上文中所說(shuō)，目前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，全球消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)萎靡，下游消費(fèi)何時(shí)恢復(fù)還是一個(gè)未知數(shù)。況且，華虹所在的成熟制程區(qū)間，在行業(yè)里并無(wú)太多優(yōu)勢(shì)可言，未來(lái)能否保持“不掉隊(duì)”同樣面臨很大不確定性。

華虹半導(dǎo)體本次科創(chuàng)板IPO的發(fā)行價(jià)為52元，估值680億元，市盈(TTM)為19.94。

值得注意的是，參與此次戰(zhàn)略配售發(fā)行的機(jī)構(gòu)一共28家，其中，大基金二期認(rèn)購(gòu)金額達(dá)30億元，該金額在戰(zhàn)略投資者中最高。其次是國(guó)新投資，計(jì)劃認(rèn)購(gòu)20億元；國(guó)企結(jié)構(gòu)調(diào)整基金二期擬認(rèn)購(gòu)15億元。

在戰(zhàn)略投資者名單中，還可以看到其他半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈知名廠商，如做材料的滬硅產(chǎn)業(yè)（688126.SH）、安集科技（688019.SH），做設(shè)備的盛美上海（688082.SH）和中微公司（688012.SH），做設(shè)計(jì)的瀾起科技（688008.SH）和聚辰股份（688123.SH）等。此外，車(chē)企上汽集團(tuán)（600104.SH）同樣也出現(xiàn)在戰(zhàn)投名單之中。

根據(jù)公開(kāi)信息，自成立以來(lái)，大基金二期對(duì)外投資了40多家公司，累計(jì)投資金額超過(guò)500億元，主要投向了半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、設(shè)備領(lǐng)域的公司。

對(duì)大基金而言，參與此次華虹半導(dǎo)體的戰(zhàn)略配售，一方面或許能將已投資半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司的訂單傳遞給華虹，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，以及在設(shè)備商給予華虹一定的支持。另一方面，大基金的初衷雖然是促進(jìn)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展、突破“卡脖子”技術(shù)，但是對(duì)于盈利性也不是完全沒(méi)有要求，畢竟如果虧本了就沒(méi)錢(qián)支持其他優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體公司發(fā)展了。

因此，在目前A股對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)估值相對(duì)“慷慨”的時(shí)候，參與華虹的戰(zhàn)略配售，有中芯國(guó)際A/H的三倍參照，對(duì)于大基金二期而言，投資華虹是個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的策略。

但是，中國(guó)半導(dǎo)體近年迅猛發(fā)展，成熟制程項(xiàng)目已經(jīng)變得不再稀缺，甚至局部細(xì)分賽道已是紅海狀態(tài)。也就意味著，未來(lái)成熟制程芯片價(jià)格會(huì)迎來(lái)進(jìn)一步下跌。華虹應(yīng)當(dāng)以何種更有吸引力的增長(zhǎng)范式，在未來(lái)持續(xù)吸引投資者？