連續(xù)五年復(fù)合增長率達(dá)20%，這家芯片大佬做到了無人可及？

德州儀器是世界上最為古老的科技公司之一，它擁有數(shù)十年如一的高股息增長傳統(tǒng)；

它的估值合理、可信，投資這家優(yōu)秀的公司正當(dāng)其時。

一般來說，我不會經(jīng)常審查或者評論那些從基本指標(biāo)上來看明顯被低估了的公司。有的公司不僅僅歷史上一直被低估，市場還明顯對其未來的盈利能力和潛在市盈率存在低估。德州儀器的股票雖然至少這二十年來有過幾次小幅度的下跌，但是它的歷史交易價格并不便宜。不過，現(xiàn)在它的股票明顯缺乏溢價，而且我現(xiàn)在開始覺得它的歷史交易價格不算貴，現(xiàn)在的股價更是提供了極佳的投資機(jī)會。

半導(dǎo)體行業(yè)公司的股票并不以大幅度的股息增長和長期可靠性見長，但是德州儀器算是一個例外，該公司成立以來經(jīng)歷了多次金融風(fēng)暴，但是它已經(jīng)擁有長達(dá)五十年的股息增長歷史。

在本文中，我將論述一下為什么我認(rèn)為大家應(yīng)該關(guān)注德州儀器的股票，而且為什么根據(jù)估值指標(biāo)和股票 / 股息安全性，它值得在您的投資組合中占有一席之地。

全球最大的嵌入式芯片生產(chǎn)商
德州儀器是全球最大的模擬芯片（將物理信號轉(zhuǎn)換為數(shù)字信息）和嵌入式芯片（從家庭護(hù)理產(chǎn)品到音頻設(shè)備等各種產(chǎn)品中的控制芯片）制造商。在全球客戶消耗的這些產(chǎn)品中，德州儀器大概供應(yīng)了近五分之一的產(chǎn)量。

我們很多人都聽說過德州儀器，我在高中時代還使用過它的標(biāo)志性計算器 TI-83。不過，這已經(jīng)是德州公司目前的“歷史遺留業(yè)務(wù)”的一部分了，和它當(dāng)前的業(yè)務(wù)布局幾乎已經(jīng)沒有任何關(guān)聯(lián)了。就銷售而言，這部分業(yè)務(wù)也被歸類的“其它”板塊中，公司有 91%的銷售額來自于其它業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

就細(xì)分市場而言，德州儀器的業(yè)務(wù)被劃分為上圖的五大板塊和“其它”。正如人們所預(yù)期的那樣，工業(yè)、汽車和個人電子產(chǎn)品是德州儀器這幾個細(xì)分市場中最大的板塊。不過，我們從上圖各個細(xì)分市場的此消彼長也可以看出，短短的幾年內(nèi)，TI 的最大業(yè)務(wù)板塊已經(jīng)從個人電子產(chǎn)品轉(zhuǎn)變成了工業(yè)產(chǎn)品，其它市場也在不斷變化，其中，汽車業(yè)務(wù)在近些年出現(xiàn)了顯著的增長。

考慮到德州儀器從事的業(yè)務(wù)甚廣，我們將重點(diǎn)關(guān)注上面列出的幾個細(xì)分市場和它在半導(dǎo)體行業(yè)中的表現(xiàn)。

適合于 DGI 投資者的半導(dǎo)體公司
由于半導(dǎo)體公司的周期性和資本支出密集型商業(yè)模式，適合 DGI 投資的半導(dǎo)體公司屈指可數(shù)。然而，德州儀器（在我看來）在證明自己的價值方面甚至比英特爾等巨頭做得更好。該公司長達(dá)一個世紀(jì)的歷史，以及自 1962 年以來的長期股息支付歷史證明了它和其它典型的半導(dǎo)體公司的不同之處。

德州儀器有深入觀察市場趨勢并隨之付諸于具體行動的悠久歷史，他們不怕自我革命，不憚于完全切斷過往的業(yè)務(wù)，即使這些業(yè)務(wù)被人們認(rèn)為是公司的特征。我們可以想到的就近的例子就是它分別在 2009 年和 2006 年剝離了自己的無線部門和傳感器業(yè)務(wù)。

在 2006 年時，德州儀器目前的芯片重點(diǎn)領(lǐng)域還只占到公司總收入的一半左右，但是今天，它的占比已經(jīng)超過了 90%。對于德州儀器這種已經(jīng)成立了百年之久的公司而言，10-13 年時間不算太長一段時間，它能夠在這么短的時間內(nèi)成功完成公司業(yè)務(wù)重點(diǎn)和生產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，完全是一種非凡的舉動和成就。

德州儀器是怎么盈利的？
對于半導(dǎo)體公司而言，盈利的關(guān)鍵在于利用其規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)抵消巨額資本支出成本，取得競

爭優(yōu)勢，并在基礎(chǔ)設(shè)施和新技術(shù)實(shí)施完成之后長期利用它們。但是如果我們觀察一下英特爾、高通和臺積電活躍在其中的智能手機(jī)、平板電腦和計算機(jī)的芯片領(lǐng)域就會發(fā)現(xiàn)，這些行業(yè)的特點(diǎn)就是開發(fā)周期極短。

較短的開發(fā)周期疊加不斷的創(chuàng)新需求，導(dǎo)致必須進(jìn)行持續(xù)的資本支出方能滿足客戶需求。但是，德州儀器活躍的汽車、工業(yè)和其它行業(yè)的特點(diǎn)則是反其道而行之，開發(fā)周期較長，最終產(chǎn)品的使用壽命不是 1-2 年，更多的是在 5-10 年。

德州儀器從無線 / 其它業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向工業(yè)、汽車這些業(yè)務(wù)，將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到能夠更容易地實(shí)現(xiàn)更高利潤率的行業(yè)。當(dāng)然，這里不僅僅是利潤率高，它們對技術(shù)的要求也很高。汽車和工業(yè)芯片的可靠性和持久耐用是實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵任務(wù)和應(yīng)用的關(guān)鍵，功能失效可能導(dǎo)致人身死亡 / 傷害，或者引發(fā)危險事故。

我相信，德州儀器的客戶們不太可能為了省錢尋找最便宜的產(chǎn)品，他們會傾向于選擇質(zhì)量最好的，并且很可能會和高質(zhì)量產(chǎn)品供應(yīng)商建立持久的合作伙伴關(guān)系。

想一想，如果你想制造一臺價值五萬美元的汽車或者價值 25 萬美元的工業(yè)機(jī)器，你會怎樣采購技術(shù)或者芯片呢？你是打開阿里巴巴（在此沒有任何詆毀阿里巴巴的意思）的網(wǎng)站搜索，還是致電信譽(yù)良好的開發(fā)人員，向他們提出要求，獲得其推薦的產(chǎn)品規(guī)格呢？

終端市場
總體上來說，德州儀器就是通過為各種終端市場上的苛刻客戶們開發(fā)和制造高端元器件賺得盆缽盈滿的。它的工業(yè)部門面向從個人衛(wèi)生產(chǎn)品到飛機(jī)幾乎所有終端市場。隨著應(yīng)用技術(shù)的不斷進(jìn)步，對驅(qū)動終端市場技術(shù)進(jìn)步的高質(zhì)量芯片的需求、對將模擬數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)字格式的芯片的需求也將隨之增加。

德州儀器充分利用了時代發(fā)展的機(jī)遇，不僅僅包括物聯(lián)網(wǎng)，還包括自動駕駛、電動汽車開發(fā)以及未來其它要求苛刻的應(yīng)用市場。

德州儀器最近開始進(jìn)一步提高 300 毫米模擬晶圓的生產(chǎn)，和之前的 200 毫米晶圓生產(chǎn)相比，300 毫米晶圓可以將它的利潤率提高八個百分點(diǎn)。

雖然德州儀器目前還在生產(chǎn) 200 毫米晶圓，但是它正在尋求逐步淘汰掉這項(xiàng)技術(shù)，并推出新的生產(chǎn)技術(shù)。德州儀器有進(jìn)一步提高晶圓產(chǎn)能的空間，并希望這樣做。和 200 毫米晶圓相比，300 毫米晶圓成本降低了 40%。目前，德州儀器大部分競爭對手仍然在使用 200 毫米產(chǎn)品，德州儀器認(rèn)為，這次生產(chǎn)技術(shù)升級創(chuàng)造的產(chǎn)能可以支撐未來 20-30 年的使用，從而在未來幾十年內(nèi)確保公司的利潤和制造優(yōu)勢。

德州儀器認(rèn)為，它從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（比如無線）上的剝離和轉(zhuǎn)變?yōu)樗峁┝嗽鲩L的催化劑，這是它和其它半導(dǎo)體制造商相比鑄高護(hù)城河的一種有效方式，我認(rèn)為，十幾年來的發(fā)展成績已經(jīng)證明了德州儀器這個戰(zhàn)略的成功。

而且，從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)剝離使得它可以更深入進(jìn)入對專業(yè)程度有絕對要求的領(lǐng)域，并幫助它進(jìn)一步提高市場份額。

公司的財務(wù)狀況
在過去的十五年中，德州儀器的 FCF 表現(xiàn)出了令人印象深刻的增長。去年，它的每股 FCF 增長了 33%，利潤率增長了 38%。它在半導(dǎo)體領(lǐng)域創(chuàng)造了令人難以置信的記錄。

在整個半導(dǎo)體行業(yè)中，德州儀器提供了業(yè)界最高的 FCF/ 收入利潤率，約為 40%。它的現(xiàn)金回報也是如此，在整個標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)中，德州儀器所有指標(biāo)的排名在前 10%。

此外，自 2004 年，已發(fā)行的股票數(shù)量減少了 45%，這使得德州儀器成為買賣最為活躍的股票之一。

在過去的十五年中，它一直保持這增長勢頭，即使在 2007-2009 年全球金融危機(jī)期間，它也是少數(shù)幾家不僅維持而且增加了股息的公司之一，誰能想得到，這是一家周期性的公司呢？

它的增長趨勢不僅體現(xiàn)在銷售額的增長上，還體現(xiàn)在每股盈利和每股 FCF 上面。不過，能夠表明它真正的競爭優(yōu)勢的數(shù)字可以在現(xiàn)金回報率和 RoIC 方面找到，它這兩項(xiàng)指標(biāo)和利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過半導(dǎo)體制造商的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

德州儀器擁有出色的財務(wù)實(shí)力，信用評級目前是 A+S&P 評級。

那么，它未來發(fā)展的阻力來自于哪里呢？

半導(dǎo)體行業(yè)的逆風(fēng)
從上文似乎可以得出一個結(jié)論，德州儀器擁有出色的業(yè)績和極好的商業(yè)模式，面臨的風(fēng)險很小。但是，實(shí)際情況并非如此，即使是像德州儀器這樣規(guī)模的二公司也不能免受半導(dǎo)體行業(yè)周期性的影響，甚至是整個市場的周期性影響。作為一家面向?qū)κ袌鲎兓舾械男袠I(yè)生產(chǎn)芯片的公司，隨著其在這些客戶群上的業(yè)務(wù)占比的增長，德州儀器在市場變化時面臨的風(fēng)險也會增加。世界經(jīng)濟(jì)的衰退、汽車行業(yè)等行業(yè)的停滯都將使得德州儀器的發(fā)展比過去更加艱難。

短期收益并非單獨(dú)由公司業(yè)務(wù)決定，而且它也不受管理層的控制，在更大的層面上，它會受到經(jīng)濟(jì)和市場氛圍的影響。

資本支出正在不斷增長
德州儀器的管理層已經(jīng)表示，計劃在未來幾年內(nèi)擴(kuò)大其資本支出規(guī)模。業(yè)界要求越來越多的芯片和產(chǎn)品，對投資的要求越來越高，進(jìn)一步擴(kuò)大 300 毫米晶圓生產(chǎn)能力也越來越迫切。當(dāng)然，資本支出的增加將導(dǎo)致公司自由現(xiàn)金流的減少，并且很可能會在一定程度上公司多年來穩(wěn)定的股息增長。至于影響到什么程度目前還很難預(yù)測，但是可以肯定認(rèn)為，過去十年德州儀器年均 20%的股息增長率很可能保不住了。

之前，當(dāng)支付率和 40-60%的管理目標(biāo)不匹配時，增長率也能維持。但是，在過去的一年中，由于資本支出已經(jīng)上升到一定水平，投資者應(yīng)該做好心理準(zhǔn)備，因?yàn)楣上⒃鲩L率可能會和年度利潤增長的匹配度更高。

總之，德州儀器的股息增長可能會放緩。

盡管市場份額很高，但是競爭對手的存在使得它的利潤率不太可能進(jìn)一步上升
盡管德州儀器的表現(xiàn)一直非常出色，但是，其它公司正在仿效它的做法。它的主要競爭對手包括博通和美信等公司。為了保證市場份額，德州儀器必須在創(chuàng)新和產(chǎn)品開發(fā)方面繼續(xù)處于領(lǐng)先地位。此外，競爭對手虎視眈眈，也限制了它的利潤率和銷售額的進(jìn)一步上升。

此外，我們可能會看到德州儀器的利潤率觸及上限。在過去的十年中，德州儀器利潤率的擴(kuò)張主要來自于它盈利性的投資和對細(xì)分市場的重組，其中一個例子就是涉足 300 毫米晶圓市場?？紤]到市場不斷成熟，德州儀器在不久的將來很可能不會再重演這種技術(shù)突破了。它已經(jīng)找到了自己的專業(yè)領(lǐng)域，無論是用于汽車、冰箱、物聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用的嵌入式產(chǎn)品，還是擴(kuò)展現(xiàn)有的產(chǎn)品線，它再開發(fā)新的擴(kuò)大利潤率的空間已經(jīng)不大了。

這些風(fēng)險并不具備長期影響德州儀器業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)
和其它看起來沖勁十足的半導(dǎo)體開發(fā)商 / 制造商比起來，德州儀器非常保守，業(yè)務(wù)也非常多元化。它有自家的晶圓廠，生產(chǎn)自己設(shè)計的所有產(chǎn)品，和把芯片制造業(yè)務(wù)外包的公司相比，這使得它具有難以置信的成本優(yōu)勢。

在半導(dǎo)體行業(yè)中，“信譽(yù)良好、優(yōu)質(zhì)公司”和“股息長期增長”的結(jié)合從來都很罕見，在這方面，德州儀器有點(diǎn)像獨(dú)角獸，值得投資者的注意。

德州儀器主導(dǎo)的市場在本質(zhì)上而言會由于技術(shù)的不斷演進(jìn)而變得混亂，但是它已經(jīng)證明，不會以任何方式落后。德州儀器有著顯著的制造優(yōu)勢，長期穩(wěn)定的股息增長，而且在電動汽車、物聯(lián)網(wǎng)等新興市場中具有不容低估的增長潛力。

德州儀器有著令人難以置信的多元化產(chǎn)品組合，他們每年都會申請數(shù)千項(xiàng)新的專利。迄今為止，德州儀器擁有多達(dá) 45000 項(xiàng)專利，為 100 萬名客戶提供服務(wù)，并在全球三十多個國家和地區(qū)開展業(yè)務(wù)。

毫無疑問，這是一家優(yōu)質(zhì)公司。

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