抵御寒冬的本土模擬賽道

1958年,杰克·基爾比在鍺材料上用5個(gè)元件實(shí)現(xiàn)了一個(gè)簡(jiǎn)單的振蕩器電路，成為世界上第一塊集成電路，揭開了20世紀(jì)信息革命的序幕。如今，集成電路早已充斥著我們生活的每一個(gè)角落，從日常使用的手機(jī)、pad等消費(fèi)電子，到汽車、地鐵、飛機(jī)等交通工具，還有國(guó)防科技、工業(yè)生產(chǎn)中的相關(guān)應(yīng)用。

眾所周知，模擬芯片行業(yè)是集成電路乃至半導(dǎo)體行業(yè)的重要分支，作為連通真實(shí)世界與數(shù)字世界的橋梁，模擬芯片存在于幾乎所有的電子產(chǎn)品和設(shè)備中，其下游應(yīng)用領(lǐng)域極為分散，產(chǎn)品需求來(lái)源又非常廣泛，因此各個(gè)行業(yè)對(duì)其需求往往此消彼長(zhǎng)，行業(yè)整體波動(dòng)性較小，長(zhǎng)期增長(zhǎng)的確定性也更高。

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根據(jù)WSTS最新統(tǒng)計(jì)，2021年全球模擬芯片市場(chǎng)規(guī)模為741億美元，同比增長(zhǎng)率達(dá)33%。從2018年到2023年，全球模擬集成電路的銷售額從588億美元提升至961億美元，占全部集成電路銷量比例保持在15%左右，且逐年緩慢提升，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到10.33%。

然而，相較于巨大的市場(chǎng)需求，國(guó)產(chǎn)模擬集成電路仍然處于銷售規(guī)模較小、自給率較低的狀況，進(jìn)口替代的空間巨大。根據(jù)中國(guó)半導(dǎo)體協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)模擬芯片自給率僅為12%，雖然我國(guó)模擬芯片自給率近年來(lái)不斷提升，但總體仍處于較低水平。

模擬芯片行業(yè)擁有弱周期屬性，是半導(dǎo)體行業(yè)下行周期中，資金的避風(fēng)港灣。那究竟模擬芯片的企業(yè)表現(xiàn)如何？與非網(wǎng)將對(duì)比模擬賽道國(guó)際龍頭及A股廠商近期的表現(xiàn)。

模擬賽道國(guó)際龍頭：德州儀器（TI）與ADI

上表數(shù)據(jù)顯示，2022年費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)（SOX）至今漲幅為-40.41%，TI與ADI的股價(jià)漲幅分別為-14.23%及-17.77%。這兩家模擬芯片行業(yè)龍頭今年股價(jià)明顯跑贏費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)。另外兩家半導(dǎo)體行業(yè)（非模擬）龍頭AMD和英偉達(dá)2022年股價(jià)表現(xiàn)為-59.21%和-57.16%。對(duì)于這幾家在各自領(lǐng)域均處于領(lǐng)先地位的美股上市公司而言，模擬賽道今年股價(jià)的表現(xiàn)確實(shí)優(yōu)于其他芯片行業(yè)。

市盈率方面，TI與ADI當(dāng)前動(dòng)態(tài)市盈率分別是16.51、30.76倍，而AMD和英偉達(dá)分別是38.43、68.98倍。模擬賽道的估值也明顯低于行業(yè)平均水平。

從業(yè)績(jī)角度看，TI營(yíng)收及凈利潤(rùn)的同比增速雖有一定下降，但從五年的維度看，依舊不俗；ADI營(yíng)收與凈利潤(rùn)的同比增速均出現(xiàn)加速；對(duì)于英偉達(dá)來(lái)說(shuō)，營(yíng)收的同比增速下滑嚴(yán)重，且凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)大幅下滑；AMD一方面營(yíng)收同比增速創(chuàng)新高，另一方面凈利潤(rùn)反而出現(xiàn)下滑，頹勢(shì)顯現(xiàn)，出現(xiàn)了增收不增利的尷尬狀況。

各芯片龍頭的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，一定程度上也代表了各自細(xì)分領(lǐng)域芯片周期的變化。顯然處于模擬賽道的TI和ADI在寒氣襲來(lái)的芯片行業(yè)中，顯得更“抗凍”。而AMD和英偉達(dá)們則在業(yè)績(jī)方面遭遇了滑鐵盧，頭部企業(yè)尚且如此，更不用說(shuō)行業(yè)內(nèi)的其他中小“玩家”。

2021年，作為行業(yè)龍頭的TI已推出80000多種產(chǎn)品，覆蓋消費(fèi)電子、工業(yè)、通信、汽車等多個(gè)領(lǐng)域。1996年至2011年，是TI的并購(gòu)高峰期。2011年之后，TI的重點(diǎn)就從8英寸轉(zhuǎn)向12英寸晶圓制造，以降低生產(chǎn)成本。2021年，TI又并購(gòu)美光科技12英寸晶圓廠，用以生產(chǎn)65nm和45nm模擬和嵌入式處理芯片。

ADI的并購(gòu)活動(dòng)主要集中在2010年之后。2021年，ADI花費(fèi)209億美元，并購(gòu)Maxim Integrated，進(jìn)一步鞏固其領(lǐng)先的模擬芯片市場(chǎng)地位。

綜上所述，比起費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)2022年內(nèi)40%的跌幅，TI和ADI分別以13.61%及15.57%的跌幅，大幅跑贏了費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)。一定程度上已經(jīng)體現(xiàn)了模擬芯片行業(yè)的弱周期性，以及龍頭的市值溢價(jià)。

本土模擬賽道芯片企業(yè)

從營(yíng)收規(guī)模的維度看，A股共有三家上市公司2021年?duì)I收規(guī)模達(dá)到20億元人民幣，分別是圣邦股份、思瑞浦、艾為電子。雖然相比國(guó)際頭部玩家TI （183億美元）與ADI（ 73億美元）2021年的營(yíng)收相去甚遠(yuǎn)，甚至不在一個(gè)量級(jí)上，但已代表目前本土的模擬廠商“最高水平”。

由上表可知，2022年中華半導(dǎo)體芯片指數(shù)至今漲幅為-39.14%，而圣邦股份、艾為電子、思瑞浦股價(jià)漲幅分別為-23.83%、-58.00%及-39.17%。除圣邦股份股價(jià)跑贏行業(yè)指數(shù)外，思瑞浦和艾為電子股價(jià)均跑輸行業(yè)指數(shù)。

市盈率方面，圣邦股份、艾為電子和思瑞浦當(dāng)前動(dòng)態(tài)市盈率分別是51.68、57.63及67.68倍，估值明顯高于中華半導(dǎo)體芯片指數(shù)成分股的平均市盈率36.31倍。

從業(yè)績(jī)角度看，圣邦股份與思瑞浦2022上半年表現(xiàn)亮眼，營(yíng)收與凈利潤(rùn)的同比增速依然高企，公司處在高速發(fā)展的道路上；艾為電子的業(yè)績(jī)?cè)鏊贆M向比較欠佳，同比過(guò)去增速也有所下降。

圣邦股份：

圣邦股份于2017年6月6日在創(chuàng)業(yè)板掛牌，是國(guó)內(nèi)模擬芯片領(lǐng)先企業(yè)，電源管理和信號(hào)鏈產(chǎn)品均在發(fā)力。自成立以來(lái)，該公司就專注于模擬電路的電源管理和信號(hào)鏈產(chǎn)品設(shè)計(jì)、研發(fā)，推出了線性穩(wěn)壓器、運(yùn)放、模擬開關(guān)等系列產(chǎn)品， 2021 年可供銷售料號(hào)數(shù)量超過(guò)3800 款。除了通信、消費(fèi)電子、工控、醫(yī)療設(shè)備等場(chǎng)景外，近年來(lái)在物聯(lián)網(wǎng)、可穿戴設(shè)備等領(lǐng)域也有較多新產(chǎn)品推出。

2022年，圣邦推出了 36V/3A 同步整流 DC/DC，超低溫漂、精度 0.1%的高精度電壓基準(zhǔn)、符合車規(guī)要求的電壓基準(zhǔn)芯片、高速比較器芯片、帶電源路徑管理和 16 位模數(shù)轉(zhuǎn)換器監(jiān)測(cè)的升壓充電芯片、 1A 低噪聲高 PSRR LDO、采用新架構(gòu)的超低功耗 DC/DC 降壓轉(zhuǎn)換器、超小封裝低功耗數(shù)字溫度傳感器、內(nèi)置溫度傳感器的 SAR ADC、三路輸出 1.2A AMOLED 屏電源芯片等一批高性能模擬芯片產(chǎn)品。

值得一提的是，圣邦股份早在2018年12月，就花費(fèi)1.15億元收購(gòu)了同為模擬廠商的鈺泰半導(dǎo)體 28.7%股權(quán)，并成為鈺泰第一大股東；隨后，圣邦本欲作價(jià)10.70億元收購(gòu)鈺泰剩余股份，但最終擱淺。如今，鈺泰半導(dǎo)體欲憑借8.26億營(yíng)收、2.57億凈利潤(rùn)（2021年）沖刺科創(chuàng)板，擬募資7.5億元投建電源管理項(xiàng)目。而圣邦股份仍然持有鈺泰25.46%股份，是其第二大股東。

思瑞浦：

思瑞浦于2020年9月21日掛牌科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)為115.7元/股，至2021年底股價(jià)最高漲至621.73元/股，較發(fā)行價(jià)增長(zhǎng)4倍以上。股價(jià)即使經(jīng)歷了今年大幅下跌，相對(duì)發(fā)行價(jià)依然還有一倍以上的漲幅。

產(chǎn)品方面，思瑞浦主要專注在信號(hào)鏈（線性產(chǎn)品、轉(zhuǎn)換器、接口芯片）、電源管理（線性穩(wěn)壓器、電源監(jiān)控、開關(guān)電源穩(wěn)壓器等）及嵌入式處理器三個(gè)方向。思瑞浦稱，會(huì)持續(xù)耕耘泛工業(yè)市場(chǎng)，不斷拓寬產(chǎn)品的細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域。未來(lái)會(huì)重點(diǎn)在逆變器、電源模塊、儲(chǔ)能、測(cè)試測(cè)量、儀器儀表等細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行布局。

10月，思瑞浦公告發(fā)行定增，計(jì)劃募資40億元人民幣用于建設(shè)臨港研發(fā)中心、高集成度模擬前端及數(shù)模混合產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化、建設(shè)測(cè)試中心以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。研發(fā)中心將在工藝器件、封裝設(shè)計(jì)和自動(dòng)化測(cè)試領(lǐng)域開展前沿研究，追趕國(guó)際先進(jìn)技術(shù)；高集成度模擬前端及數(shù)?；旌袭a(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化將加快建設(shè)成為平臺(tái)型芯片公司，這是模擬芯片公司做大做強(qiáng)的一個(gè)主流方向；測(cè)試中心計(jì)劃用于發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)在成品測(cè)試及晶圓測(cè)試環(huán)節(jié)的自主可控。

IDM模式有助于加強(qiáng)芯片設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝的協(xié)同，從而提升芯片競(jìng)爭(zhēng)力，這也是諸多模擬芯片國(guó)際龍頭的首選，TI和ADI目前均采用IDM模式。如果要從Fabless轉(zhuǎn)向IDM，不僅需要長(zhǎng)足的積累和準(zhǔn)備，也要有足夠的資源投入。對(duì)于現(xiàn)階段的思瑞浦，尚未完全具備必要條件，對(duì)于IDM也只能是心有余而力不足。

艾為電子：

艾為電子登陸科創(chuàng)板是2021年8月16日，相對(duì)思瑞浦將近晚了一年，其發(fā)行價(jià)為76.58元/股，發(fā)行當(dāng)日股價(jià)高點(diǎn)即歷史最高點(diǎn)280.20元，之后股價(jià)一路下行，目前股價(jià)90.38元，來(lái)到了發(fā)行價(jià)附近。

目前，針對(duì)消費(fèi)電子日益疲軟的需求，艾為電子已逐步從消費(fèi)電子領(lǐng)域轉(zhuǎn)向AIOT、工業(yè)、汽車等領(lǐng)域，隨著其它領(lǐng)域的占比逐步提升，后續(xù)手機(jī)領(lǐng)域的收入占比會(huì)逐步下降。同時(shí)，也在加大對(duì)中高功率產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)程，從而滿足工業(yè)、汽車領(lǐng)域客戶的需求。目前產(chǎn)品已應(yīng)用到比亞迪、零跑等品牌汽車中，另外還持續(xù)開拓海外市場(chǎng)布局，并不斷加強(qiáng)與微軟、 Samsung、 Meta、 Amazon、 Google 等多個(gè)國(guó)際知名品牌合作。

艾為電子目前主要產(chǎn)品線有高性能數(shù)模混合芯片、電源管理、信號(hào)鏈等。截至2022年6月，該公司已有42類產(chǎn)品子類900余款產(chǎn)品型號(hào)。

其高性能數(shù)模混合芯片，包括數(shù)字智能音頻功放、 Haptic 線性馬達(dá)驅(qū)動(dòng)、 OIS 光學(xué)防抖等產(chǎn)品性能處于行業(yè)領(lǐng)先水平，基于多年的技術(shù)及應(yīng)用積累，為客戶提供軟硬件及算法等系統(tǒng)解決方案，得到業(yè)界廠商的認(rèn)可及廣泛使用，占據(jù)較大的市場(chǎng)份額。

信號(hào)鏈方面，2022上半年，艾為電子培育和布局了多個(gè)方向，包括運(yùn)放、電平轉(zhuǎn)換、高速開關(guān)、邏輯器件、接口等，也實(shí)現(xiàn)了一定的業(yè)績(jī)。在信號(hào)鏈中射頻前端方向加快布局模組化產(chǎn)品。

在封裝測(cè)試能力建設(shè)方面，艾為電子積極布局先進(jìn)封裝工藝，在超小尺寸 BGA 封裝、極限小尺寸板級(jí)扇出型封裝技術(shù)上實(shí)現(xiàn)了技術(shù)突破。同時(shí)在基于新型基板 EF2 封裝技術(shù)和晶圓級(jí)扇出型技術(shù)上開發(fā)了更薄的封裝，為手機(jī)尺寸朝更薄更輕的發(fā)展方向提供了更豐富的技術(shù)選型。

寫在最后

整體上看，美股市場(chǎng)上的半導(dǎo)體芯片模擬賽道，確實(shí)表現(xiàn)出了“抵御寒冬”的能力——模擬芯片廠商的股價(jià)能明顯跑贏行業(yè)指數(shù)、其業(yè)績(jī)表現(xiàn)也相對(duì)更為穩(wěn)定。而對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的模擬賽道選手而言，幾家頭部企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)巨大，股價(jià)在“抗寒“方面并沒有表現(xiàn)出明顯的賽道優(yōu)勢(shì)；在業(yè)績(jī)方面，他們表現(xiàn)不差，至少?gòu)哪壳芭兜臉I(yè)績(jī)中表現(xiàn)出了一定的韌性。

因此，從業(yè)績(jī)的角度來(lái)看，模擬賽道確實(shí)為芯片行業(yè)下行周期提供了避風(fēng)港，無(wú)論是海外還是本土；但是股價(jià)方面為何國(guó)內(nèi)的模擬賽道并未展現(xiàn)出過(guò)多的強(qiáng)勢(shì)呢？筆者認(rèn)為，主要還是源自于國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)的成長(zhǎng)性。隨著國(guó)產(chǎn)化的需求日漸突出，加上國(guó)產(chǎn)廠商的市占率低，潛在空間大，在周期上行過(guò)程中市場(chǎng)給予的估值預(yù)期較高，從歷年股價(jià)的大幅波動(dòng)中可以看出這一點(diǎn)；另外，也可以從高市盈率的角度進(jìn)行印證，經(jīng)過(guò)2022年的大幅下跌，圣邦股份、艾為電子和思瑞浦的動(dòng)態(tài)市盈率依然不低。在行業(yè)的“寒冬”中，靜待拐點(diǎn)。