芯耀
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作者｜李京亞，郵箱｜lijingya@pingwest.com
在AI以前所未有的力量重塑全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的今天，一場深刻的身份轉(zhuǎn)變正在海外風(fēng)險投資（VC）行業(yè)悄然上演。簡單來說，過去VC們更像是“星探”，早期發(fā)現(xiàn)并投資有潛力的初創(chuàng)公司，期待它們一鳴驚人后通過上市或并購?fù)顺?。但現(xiàn)在，一些頂級的VC巨頭似乎不滿足于此，它們開始向私募股權(quán)投資（PE）的角色靠攏。
這意味著它們不再局限于早期少數(shù)股權(quán)投資，而是尋求更廣泛的投資范圍、更靈活的資金運作，甚至可能親自下場參與企業(yè)的深度運營和整合，追求更長期的價值和更大的控制權(quán)。這不僅僅是投資策略的調(diào)整，更是對整個行業(yè)生態(tài)和未來機遇的重新思考。
據(jù)彭博社近日報道，老牌VC巨頭、管理著高達(dá)310億美元資產(chǎn)的Lightspeed（光速創(chuàng)投）便是這場變革中的最新一員。最近Lightspeed變更了自己的監(jiān)管身份，正式擴大了投資范圍，向著PE巨頭的模式邁出了堅實一步。
VC巨頭們不再滿足于“小而美”
Lightspeed最近根據(jù)美國證券交易委員會（SEC）的文件，完成了注冊投資顧問（Registered Investment Advisor, RIA）的流程。這個RIA牌照可不簡單，它由SEC及州證券交易委員會共同監(jiān)管。在美國，只有拿到這個牌照的機構(gòu)或個人，才有資格向投資者提供證券類產(chǎn)品的投資建議、管理資產(chǎn)并收取管理費。這個“證券投資建議”的范圍非常廣，幾乎涵蓋了整個證券市場的資產(chǎn)管理和理財服務(wù)。想要獲得RIA牌照，機構(gòu)必須通過SEC嚴(yán)格的資質(zhì)審核，因此，能拿到這塊牌照的，尤其是在國內(nèi)外的投資機構(gòu)中，都算是鳳毛麟角。
目前，持有RIA牌照的大多是些“大塊頭”，比如大型跨國投行、跨國證券、期貨、基金和外匯交易機構(gòu)等。擁有了RIA資格，VC機構(gòu)就不再束手束腳，可以將更多資金投向初創(chuàng)公司股權(quán)以外的資產(chǎn)類別。要知道，如果沒有這個資格，風(fēng)投公司最多只能將20%的資金配置在傳統(tǒng)初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)之外。
Lightspeed算是頂級風(fēng)投公司中較晚一批完成RIA注冊的。在它之前，General Catalyst和近期的Thrive Capital也已入局。更早的在2019年，硅谷大名鼎鼎的安德森·霍洛維茨基金（Andreessen Horowitz, 簡稱a16z）就成了首批吃螃蟹的VC。隨著Lightspeed的加入，美國VC界的頂流們，常說的“VC四巨頭”，可以說已經(jīng)全部偏離了傳統(tǒng)的風(fēng)投軌道，成為了這場轉(zhuǎn)型的先鋒，開始在更加多元化、長周期的市場中，向黑石（Blackstone）、KKR這樣的頂級PE巨頭看齊。
已經(jīng)拿到RIA牌照的General Catalyst在一篇博文中直言不諱：“傳統(tǒng)的風(fēng)投模式并不能讓創(chuàng)業(yè)者處于變革行業(yè)的最佳位置?！边@家VC去年甚至收購了一家非營利性醫(yī)療系統(tǒng)Summa Health，直接運營實體企業(yè)（比如醫(yī)院），這對于習(xí)慣了輕資產(chǎn)模式的硅谷公司來說，無疑是一次重大的突破。不僅如此，General Catalyst還借鑒PE的打法，增持初創(chuàng)企業(yè)的股份，在內(nèi)部孵化AI原生初創(chuàng)公司，最近甚至還成立了財富管理部門。
其他幾家也不甘落后。a16z自2019年成為RIA后，一邊搞起了財富管理，另一邊則積極參與老牌公司的重組，在馬斯克私有化Twitter（現(xiàn)X）的交易中就頻頻見到它的身影。
這些曾經(jīng)以“投早期、高風(fēng)險、高回報”為標(biāo)簽的VC們?yōu)楹渭娂娺x擇“進化”？
首先，傳統(tǒng)VC模式面臨挑戰(zhàn)。近年來，美國一級市場流動性不足，科技行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變革讓硅谷創(chuàng)投圈也感受到了“中年危機”。自2022年起，IPO市場遇冷，后期科技企業(yè)的估值中位數(shù)大幅跳水，導(dǎo)致VC投資活動整體降溫。雖然2024年有所回暖，但仍處于歷史低位。
其次，也是至關(guān)重要的一點，AI的火熱帶來了前所未有的機遇和資金需求。
AI，特別是生成式AI，被視為繼移動互聯(lián)網(wǎng)之后又一個巨大的技術(shù)浪潮。但與以往不同的是，AI領(lǐng)域的競爭異常激烈，技術(shù)迭代快，且對算力、數(shù)據(jù)和人才的需求極為龐大，這意味著AI初創(chuàng)企業(yè)往往需要巨額且持續(xù)的資金投入。傳統(tǒng)的VC基金規(guī)模和投資周期，可能難以滿足這些“吞金巨獸”的需求。轉(zhuǎn)型后的VC，擁有了更大的資金池和更靈活的投資工具，可以更深度地參與到AI這場盛宴中，不僅能投早期，還能在后期持續(xù)加碼，甚至主導(dǎo)并購整合，以期獲得更大的回報和行業(yè)影響力。
與傳統(tǒng)VC架構(gòu)相比，轉(zhuǎn)型后的VC在操作上擁有了更大的自由度。它們可以投資二級市場股票、購買創(chuàng)始人的老股（二級份額）、直接進行控股型收購，甚至可以玩轉(zhuǎn)PE常用的“滾動兼并”（roll-up）策略，將多個小公司整合起來做大。這基本上等同于解鎖了PE的核心能力。
這可以讓它們退出路徑更多元， 不再僅僅依賴IPO或被大公司并購這兩條傳統(tǒng)路徑，可以利用更長期、更自由的二級市場或私募策略退出。這意味著它們投資的創(chuàng)業(yè)公司或許不再那么急于上市；同時資金結(jié)構(gòu)也更靈活——可以從傳統(tǒng)的依賴LP（有限合伙人）出資的基金架構(gòu)，向CVC（企業(yè)風(fēng)險投資）或資產(chǎn)管理架構(gòu)轉(zhuǎn)變，擺脫基金周期的限制，轉(zhuǎn)向更具長期性的“常青樹”式永續(xù)資金池。紅杉資本（Sequoia Capital）在這方面已經(jīng)做出了表率；另外，它們的投資標(biāo)的可以更廣泛。 RIA VC在選擇投資標(biāo)的時限制更少，可以自由選擇更多類型的資產(chǎn)。它們可能更愿意收購一些有潛力的老公司進行改造，或者長期持有一些優(yōu)質(zhì)公司的股票，從而幫助自身從管理一堆“項目組合”向打造一個“平臺型資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變。
行業(yè)分化加劇，高回報是轉(zhuǎn)型的“底氣”
頂級VC們的集體“變身”，也讓風(fēng)險投資行業(yè)開始出現(xiàn)兩極分化：一端是堅守傳統(tǒng)、專注于早期發(fā)現(xiàn)的小型種子基金，它們“看天吃飯”，耐心等待獨角獸的誕生；另一端則是轉(zhuǎn)型后的平臺型RIA大型機構(gòu)，它們擁有更強的盈利能力和抵御經(jīng)濟周期的韌性。
但這背后，是傳統(tǒng)風(fēng)投模式在一定程度上的逐漸失效。科技結(jié)構(gòu)化變革引發(fā)的硅谷“中年危機”正在風(fēng)投界蔓延。AI雖然大行其道，但能夠真正在商業(yè)上接續(xù)移動互聯(lián)網(wǎng)紅利的具體生態(tài)系統(tǒng)依然有些模糊。在資本市場情緒的傳染效應(yīng)下，VC轉(zhuǎn)型似乎已是勢在必行。
然而，要想在時代浪潮中成功“重生”，VC機構(gòu)也需要有實打?qū)嵉母呋貓舐首鳛橹巍Ｒ晃伙L(fēng)險投資機構(gòu)的合伙人對硅星人坦言，這種模式轉(zhuǎn)變對機構(gòu)的募資能力要求極高。目前完成轉(zhuǎn)型的這幾家美國VC，都屬于募資能力頂尖的選手?！凹t杉基金在2024年的回報率高達(dá)20.79%，LP們才愿意繼續(xù)砸錢支持。”
其他數(shù)據(jù)也佐證了這一點：《紐約時報》報道稱，Thrive Capital正在募集一支約10億美元的AI主題基金；彭博社則透露，Lightspeed也將推出一系列總額高達(dá)70億美元的新基金。今年3月，Lightspeed就牽頭向OpenAI的主要競爭對手Anthropic投資了35億美元。為了更好地布局二級市場，他們還請來了前高盛董事總經(jīng)理Jack Fowler操盤。此外，這些機構(gòu)也正積極在私有市場回購優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)，意圖在IPO之前就搶占先機。
硅谷的風(fēng)險投資行業(yè)毅然轉(zhuǎn)身，尋求新的生存和發(fā)展之道。相比之下，國內(nèi)VC圈目前似乎還沒有出現(xiàn)大規(guī)模的類似動靜，整體上更像是在“隔岸觀火”，保持著一份謹(jǐn)慎的觀望。
這背后，既有市場發(fā)展階段的差異，也有著本土特色的考量。例如，國內(nèi)的資本市場結(jié)構(gòu)、退出渠道（如IPO審核節(jié)奏、并購市場活躍度）以及LP（有限合伙人）的構(gòu)成與訴求，都與美國市場存在顯著不同。此外，國內(nèi)對于“注冊投資顧問”這類牌照的管理和界定，以及VC與PE業(yè)務(wù)邊界的劃分，也有其自身的監(jiān)管邏輯，這使得硅谷VC的“變身路徑”難以被簡單復(fù)制。
不過作為一種“舶來品”的VC，硅谷的動作一定會影響國內(nèi)同行們的思考。雖然大規(guī)模的“VC向PE化”轉(zhuǎn)型尚未成為主流，但一些頭部機構(gòu)和嗅覺敏銳的投資人已經(jīng)開始進行小范圍的創(chuàng)新和嘗試。例如，早在2021年末，在LP出資環(huán)境變化的背景下，“投資女王”徐新的今日資本就開始向二級市場伸出觸角；而據(jù)知情人士介紹，如曹曦創(chuàng)立的礪思資本等機構(gòu)也在進行著類似的創(chuàng)新嘗試。
面對AI對資本規(guī)模、投入周期和產(chǎn)業(yè)理解提出的全新要求，VC們必須自我革新，傳統(tǒng)的打法看起來有一天終究會難以為繼，如何找到更靈活、更強大的姿態(tài)，主動進化，已經(jīng)是今天還有野心的VC們必須思考的課題了。
