芯耀
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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。
事后看，王者總是低調(diào)的。
2024年1月至今，一年零四個月的時間，港股上市的TCL電子股價漲超三倍，在AH所有家電企業(yè)中排名第一。
TCL電子市值高增，背后離不開來自慧眼獨(dú)具的南向機(jī)構(gòu)投資者的高度認(rèn)可。
從港股通持股統(tǒng)計來看，2024年初至今，以機(jī)構(gòu)投資者為主的港股通南向持股比例一路從4.3%升至16.25%，南向持倉總市值也從約2.5億升至約港幣45億。
機(jī)構(gòu)的大舉買入主要是源于TCL電子交出的成績單持續(xù)映證了其發(fā)展邏輯的有效性：
3月21日，TCL電子發(fā)布2024年業(yè)績公告。公告顯示，2024年，TCL電子收入為993.2億港元，同比增長25.7%；除稅后利潤為18.5億港元，同比增長123.6%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為16.1億港元，同比增長100.1%。
但這還僅僅是TCL電子高光業(yè)績的開始。
4月27日，TCL電子公布2025年首季度銷量情況。2025年第一季度，TCL電視全球出貨量同比增長11.4%至651萬臺：其中TCL Mini LED電視全球出貨量約55萬臺，同比增幅高達(dá)232.9%；TCL全球電視出貨規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，電視銷售額也同比增長22.3%。
數(shù)據(jù)證明，TCL電子的高增長還在繼續(xù)。
為了證明自己的實力，TCL電子還推出了一份在資本市場頗具影響力的股權(quán)激勵方案。
本次股權(quán)激勵授予與公司關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)以及激勵對象個人績效掛鉤。其中，公司關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)以2024年的經(jīng)調(diào)整歸母凈利為基數(shù)，以未來2025年、2026年、2027年的經(jīng)調(diào)整歸母凈利對應(yīng)基數(shù)的增長比率作為關(guān)鍵考核指標(biāo)。以2025年為例，若2025年經(jīng)調(diào)整歸母凈利較2024年增幅達(dá)到45%及以上，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整歸母凈利達(dá)到23.3億港元及以上，則公司管理層及核心骨干員工等激勵對象可獲得2025年的100%股權(quán)激勵歸屬；若增幅達(dá)到25%但未超過45%，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整歸母凈利達(dá)到20.1億港元但小于23.3億港元，則可獲得80%歸屬。
這份股權(quán)激勵方案高度綁定了管理層及核心骨干員工的利益，同時對于市場來說，也相當(dāng)于錨定了未來三年利潤的增長目標(biāo)，業(yè)績目標(biāo)未來3年仍然接近翻倍。
除此之外，TCL電子還通過真金白銀的派息方案，證明了盈利能力的含金量：2024年，TCL電子的年度派息比例達(dá)到了經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤的50%。
高增長的股權(quán)激勵目標(biāo)，歷史上的強(qiáng)勁增長，慷慨的派息方案，讓管理層，員工，股東利益完全一致，蛋糕做大成了當(dāng)下所有人唯一的目標(biāo)。
順理成章，TCL電子的市值，從年初的160億港元繼續(xù)飆升，到了260億港元，升幅超6成。
當(dāng)前價格的TCL電子，按照2024的分紅方案和2025年的股權(quán)激勵目標(biāo)，股息率仍然維持在3.8%至4.4%之間。假設(shè)未來能夠再實現(xiàn)100%的增速，股息率仍有翻倍可能，這樣的股息率在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的今天，頗具吸引力。
與這份股權(quán)激勵同期的貿(mào)易環(huán)境不確定性相比，TCL電子通過高增的業(yè)績數(shù)據(jù)和明確的目標(biāo)，對未來增長表明了態(tài)度：環(huán)境的不確定性，并不會改變TCL電子的增長邏輯，TCL電子未來3年仍將在高速發(fā)展的路上。
《錦緞》分析，TCL電子的價值增長邏輯有三，而機(jī)構(gòu)投資者們正是看準(zhǔn)了這些邏輯，才敢于重金押注TCL電子。
01、?TCL電子的增長邏輯之一：周期熨平
事實上，在2024年前，市場對于顯示賽道的高周期性有著自己獨(dú)特的顧慮。
眾所周知，面板在黑電賽道中占據(jù)著重要的地位。在電視生產(chǎn)中，面板價格占整體成本約五成。而歷史上面板恰好是這樣一個價格高波動，長期價格周期難以熨平的產(chǎn)業(yè)。
當(dāng)面板產(chǎn)能處于爬坡期時，如果下游對面板提貨的需求降低，那么面板廠就需要被迫降價被動去庫存；反之，面板廠就會大幅提價，以年為周期的面板價格波峰波谷往往給處在下游的黑電產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)安排帶來了不小的挑戰(zhàn)，尤其是當(dāng)供需面板價格大幅上升時，黑電企業(yè)難以完全順價。
根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)跟蹤，歷次黑電終端零售均價增幅，均小于調(diào)整后的面板價格漲幅，說明在上游面板價格大幅上漲期間，黑電品牌方無法完全向終端傳導(dǎo)壓力，在低利潤率情況下，黑電行業(yè)盈利波動在所難免。
但面板的周期格局在最近三年中有了顯著改變。
隨著中國面板企業(yè)的競爭優(yōu)勢在LCD領(lǐng)域中愈發(fā)明顯，產(chǎn)業(yè)重心逐漸向中國大陸轉(zhuǎn)移和集中，以廣州LGD的交割為標(biāo)志，今天的中國LCD面板廠家全球份額已經(jīng)高達(dá)70%。
當(dāng)行業(yè)集中度提升，國產(chǎn)面板廠商按需生產(chǎn)，平抑面板周期波動也就成為了可能，而黑電生產(chǎn)商則順理成章的顯著受益于這種格局穩(wěn)定，下游黑電品牌商盈利能力也就隨之得到穩(wěn)定，無法捉摸的業(yè)績波動風(fēng)險得到減少，如TCL電子這樣的黑電品牌商，就可以專注產(chǎn)品迭代升級，結(jié)構(gòu)升級，溫和傳導(dǎo)價格到下游。
而由此最直接的一個結(jié)果是，黑電品牌商的業(yè)績可預(yù)見性提升。這也正是從2024年開始，TCL電子擺脫了既有的強(qiáng)周期屬性，業(yè)績開始穩(wěn)定高速增長，估值完成大幅提升的第一個重要原因。
02、TCL電子的增長邏輯之二：Mini LED賽道的長跑者
在韓企退出LCD，聚焦OLED之后，TCL電子等中國企業(yè)并沒有盲目跟風(fēng)，而是堅守LCD，前瞻布局Mini LED顯示技術(shù)路線。今天回過頭看來，這種長跑賽道的選擇帶來了極大的復(fù)利價值。
Mini LED作為LCD技術(shù)的延續(xù)和升級，TCL電子可以憑借技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢及原有的LCD產(chǎn)能基礎(chǔ)，在本輪顯示技術(shù)變革中實現(xiàn)巧妙的“彎道超車”。
我們不妨來比較一下兩種技術(shù)路徑：
韓企所堅守的OLED賽道，結(jié)構(gòu)簡單且形態(tài)更輕薄，通過有機(jī)材料發(fā)光使得色彩飽和，每個像素可以獨(dú)立控制，屏幕彎折可塑性好；但同時存在漏光、燒屏等現(xiàn)象，良率更低，成本更高，難以實現(xiàn)滲透率的快速提升。
TCL電子所長期耕耘的Mini LED技術(shù)，能夠有效提高亮度和對比度，并減少暗部區(qū)域的漏光現(xiàn)象，實現(xiàn)更好的顯示效果。更重要的是，通過國產(chǎn)化，新材料應(yīng)用，生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化等方式，TCL成功實現(xiàn)Mini LED降本，進(jìn)而迅速獲得滲透率的高增，并建立專利體系壁壘。
換句話說就是，采用Mini LED技術(shù)可以在保證出色的顯示效果的同時，制造成本也大幅低于OLED，且良率更高，有利于進(jìn)行大幅推廣。
技術(shù)路徑初始的細(xì)微擾動，產(chǎn)生積累是具有復(fù)利效應(yīng)的。
2016年，很多主流電視品牌還躊躇于下一代顯示技術(shù)發(fā)展方向之時，TCL就已準(zhǔn)確洞察并堅定選擇了Mini LED作為確定性的新技術(shù)演進(jìn)方向。
在技術(shù)方面，TCL電子擁有全球領(lǐng)先的Mini LED顯示核心技術(shù)體系。截至2025年一季度，TCL電子擁有的Mini LED相關(guān)專利超過240項，全面涵蓋了包括光學(xué)部件、模組架構(gòu)、畫質(zhì)算法在內(nèi)的各個關(guān)鍵領(lǐng)域。
2024年12月，TCL電子以萬象分區(qū)、量子點Pro 2025、伏羲AI大模型等一系列突破性技術(shù)，完成QD-Mini LED技術(shù)升級，再次刷新Mini LED的技術(shù)天花板。TCL電子走出了一條令人矚目的“非對稱突圍”之路。
而更重要的是，Mini LED電視均價是普通LCD電視的1-2倍。以TCL兩款主打的Mini LED電視和普通LCD電視型號為例，其面板尺寸規(guī)格類似，成本最大區(qū)別在于背光模組，成本差異在1000元內(nèi)，但二者售價差距可達(dá)到1500元。這意味著Mini LED技術(shù)能帶來更高的利潤空間，使之?dāng)[脫價格競爭的泥潭。
除了技術(shù)上的“護(hù)城河”，國內(nèi)“以舊換新”政策的東風(fēng)也成為了TCL電子“中高端+大屏化”戰(zhàn)略路徑實現(xiàn)的重要催化劑。
據(jù)中怡康全渠道數(shù)據(jù)顯示，2024年國內(nèi)Mini LED市場銷量規(guī)模為443萬臺，占整體彩電市場的13.6%，銷量份額對比去年同期大幅增長10.7個百分點，尤其在國補(bǔ)政策推動下，9-12月Mini LED電視滲透率達(dá)到了24.4%，75吋成為了最主流的屏幕尺寸。
再看TCL電子，2024年TCL Mini LED電視國內(nèi)市場出貨量同比增長264.7%，占比同比提升了10.9個百分點達(dá)15.3%，而Mini LED電視出貨占比的提升也推動了國內(nèi)出貨均價同比提升了12.4%。
回頭看，國補(bǔ)政策幾乎是為擅長大屏的Mini LED制造商量身打造的。
國補(bǔ)單件家電補(bǔ)貼上限是20%，不高于2000元，對于消費(fèi)者來說，在同樣預(yù)算情況下，買更大尺寸屏幕電視，能夠用足2000元的補(bǔ)貼，但20%補(bǔ)貼，又正好落在中國廠商Mini LED路線的價格帶范圍，極大刺激消費(fèi)者的購買欲。
2025年國補(bǔ)政策也將延續(xù)，這讓中國電視市場尺寸增長的趨勢進(jìn)一步強(qiáng)化，TCL電子的增長勢頭預(yù)計也將保持。
03、TCL電子的增長邏輯之三：以全球本土化應(yīng)對外圍逆風(fēng)
根據(jù)中怡康全渠道數(shù)據(jù)，國內(nèi)電視行業(yè)整體銷量為3250萬臺，同比微跌1.8%，較去年同期跌幅有所收窄，雖然整體平穩(wěn)，但是行業(yè)進(jìn)入存量市場這也成了不爭的事實。
對于擁有極佳制造效率的中國廠商來說，出海尋找市場增量是所有人的共識，但國際貿(mào)易環(huán)境的不確定性，對中國電視廠商的路徑選擇能力又成為了考驗。
一組數(shù)字可以證明TCL電子找到了穿透外圍逆風(fēng)的破局密碼:
2015年，TCL電子海外收入占比38%；到2024年，海外收入占整體收入比例已經(jīng)提升至58%，其中TCL電視海外市場收入占整體電視業(yè)務(wù)收入超過68%，整體海外業(yè)務(wù)收入規(guī)模絕對值更達(dá)到578億港元，絕對金額相較十年前增長了超過4倍。
在全球電視行業(yè)出貨量整體趨穩(wěn)的環(huán)境下，TCL電子全球出貨量增長率明顯優(yōu)于行業(yè)，電視全球出貨量市場份額從2015年的5.6%逐年增長至?2024的13.9%，目前已穩(wěn)占全球前二的位置。
TCL電子之所以能夠取得這樣的增長，除了進(jìn)行供應(yīng)鏈全球化、品牌全球化以及經(jīng)營全球化之外，更是因為在做這種全球化布局之前，所做出的長期主義考量：能力建設(shè)必須走在前面，才能應(yīng)對外部環(huán)境變化所帶來的危機(jī)，從而在大浪淘沙的激烈競爭環(huán)境中脫穎而出。
TCL電子早早形成中國、波蘭、越南、墨西哥、巴西、巴基斯坦等全球產(chǎn)能分布，很多零部件也已經(jīng)完成當(dāng)?shù)夭少?，實現(xiàn)本土產(chǎn)能在全球范圍內(nèi)的靈活調(diào)配，電視的全球年產(chǎn)能超過3000萬臺，完全可以敏捷、高效地滿足各地市場需要。
這一長期能力布局化解了貿(mào)易環(huán)境的不確定性給產(chǎn)業(yè)帶來的巨大壓力。
以TCL波蘭工廠為例，2016年中歐班列開通后，從珠三角、成都將面板等零部件運(yùn)輸至波蘭，貨運(yùn)周期是海運(yùn)的三分之一，價格則是航空運(yùn)輸?shù)奈宸种?。產(chǎn)品從波蘭生產(chǎn)出貨后，就算運(yùn)到最遠(yuǎn)的西班牙，也只需要四天時間。
其次，按照歐盟法律，如果是進(jìn)口電視整機(jī)，稅率為14%，而以零部件進(jìn)口+歐盟本地組裝的模式，稅率僅為2%。
除了供應(yīng)鏈，從營銷的本地化布局層面，為了深耕全球，TCL電子設(shè)立了中國、北美、歐洲、亞太、拉美、中東非六個營銷本部，各部門直接向總部匯報，精簡了決策鏈條；在每個市場，都是從品牌、技術(shù)、運(yùn)營、營銷、組織五大維度，全方位的融入當(dāng)?shù)?，用?dāng)?shù)厝瞬艁磉\(yùn)營當(dāng)?shù)厥袌觥?/p>
過去一年，TCL電子在主要市場的營銷和渠道建設(shè)，就是體現(xiàn)了這種“扎根”打法。
比如在北美市場，NFL美國國家橄欖球聯(lián)盟是頂級賽事，擁有很好的“群眾基礎(chǔ)”，大約三分之二的12歲以上人群都是NFL的粉絲?；诖?，2023年TCL正式成為NFL官方合作伙伴，并在當(dāng)年的NFL年度盛宴“超級碗”賽事實現(xiàn)品牌亮相；同時，圍繞NFL贊助，TCL還成為了洛杉磯閃電隊等三支NFL球隊的官方合作伙伴，邀請明星球員Justin Herbert擔(dān)任TCL北美品牌大使，邀請美國家喻戶曉的NFL賽事解說員Charissa Thompson推廣98吋電視等，并借助一系列的社區(qū)拓展、球員見面會、場館社交等活動，增強(qiáng)與本地消費(fèi)者的互動，提高TCL在北美市場的融入度。
通過體育、影視、展會等多領(lǐng)域精準(zhǔn)營銷，以及全球客戶管理體系的搭建，TCL的營銷效率與品牌價值得到快速提升。
根據(jù)Omdia出貨數(shù)據(jù)，過去一年，TCL電視在全球六個區(qū)域的市場份額都獲得了明顯的提升。根據(jù)?GfK和?Circana零售數(shù)據(jù)，TCL電視在海外近20個國家的零售量排名穩(wěn)居前三，在美國這個重要區(qū)域，保持了前二的市場份額。
通過結(jié)果，TCL電子已經(jīng)證明了，他們已經(jīng)找到了穿透全球化迷霧的策略，本地化經(jīng)營、本地化供應(yīng)鏈、本地化品牌營銷：在4月的逆全球化市場暴跌中，TCL電子迅速收復(fù)失地，市值再創(chuàng)新高，就是市場對TCL電子能夠應(yīng)對貿(mào)易壁壘甚至有可能因此受益這一情況的最好理解。
04、結(jié)語
在不確定的今天，TCL電子針對全行業(yè)面對的問題，給出了堅定且樂觀的答案：本地化經(jīng)營穿透貿(mào)易障礙，堅持研發(fā)培養(yǎng)創(chuàng)新生態(tài)，打造屬于自己的技術(shù)高地。
而從2024年乃至2025年一季度的業(yè)績優(yōu)異表現(xiàn)看，TCL電子不僅做對了選擇，也給了資本市場十足的信心，這才是TCL電子全球高效增長，2025開門紅的重要底層邏輯。
透過優(yōu)秀業(yè)績的表現(xiàn)，TCL電子給資本市場傳達(dá)了不僅僅是積極情緒，更是破局高效增長的有效方案。這一切預(yù)示著，以TCL電子為樣板的中國企業(yè)的全球化道路。
從財報表現(xiàn)看，資本市場在TCL電子財報和股權(quán)激勵方案中捕捉到的樂觀情緒，恰恰在于TCL電子已經(jīng)通過“中高端+大屏化”戰(zhàn)略、“硬科技+軟生態(tài)”前沿技術(shù)應(yīng)用轉(zhuǎn)化、全球化能力體系的建設(shè)找到了破解這三個難題的方案：通過在Mini LED賽道建立差異化壁壘，硬技術(shù)和軟生態(tài)的雙引擎，以及全球供應(yīng)鏈本地化，TCL電子制定了“凈利額增速>毛利額增速>收入增速”的長期經(jīng)營目標(biāo)，朝著“全球化經(jīng)營的領(lǐng)先智能終端企業(yè)”的愿景穩(wěn)步邁進(jìn)，才剛剛開始。
